Inilah dekade opsi.
Meskipun volume perdagangan saham mengalami pertumbuhan dalam beberapa tahun terakhir, yang benar-benar mendominasi pasar adalah perdagangan opsi, berkat ledakan spekulatif tahun 2020 yang benar-benar menyalakan perdagangan opsi, ditambah dengan generasi broker baru yang terus menurunkan hambatan masuk sehingga pemula pun dapat dengan mudah berpartisipasi di pasar.
Dari segi volume, dalam sepuluh tahun terakhir, volume perdagangan opsi melonjak 478%.
Seiring trader dan investor institusional terus mencari excess return (Alpha), market maker juga memfokuskan misi mereka untuk menyediakan likuiditas yang cukup bagi hampir semua aset yang dapat diperdagangkan opsinya, sehingga semakin mendorong volume perdagangan.
Berdasarkan data yang dipublikasikan Chicago Board Options Exchange (CBOE) pada kuartal ketiga 2025, didorong oleh investor saham yang mencapai return dua digit serta peningkatan volatilitas yang dipicu oleh peristiwa makroekonomi, aktivitas perdagangan opsi di bursa mencapai level yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Volume perdagangan opsi sepanjang tahun 2025 diperkirakan akan menembus 13,8 miliar kontrak, mencatat rekor tahunan untuk tahun keenam berturut-turut. Hingga September 2025, volume harian rata-rata opsi di seluruh pasar mencapai 59 juta kontrak, juga mencatat rekor tertinggi sepanjang sejarah, tumbuh 22% dibandingkan tahun 2024.
Di luar trader yang hanya membeli opsi dan market maker, jenis perdagangan lain yang mengejar return mulai muncul, sebagian investor mulai mendalami strategi penjual opsi.
Berbeda dengan karakteristik pembeli opsi yang "risiko terbatas", penjual opsi memperoleh keuntungan melalui premi yang diterima, tetapi harus menanggung risiko fluktuasi besar harga underlying ke atas atau ke bawah harga strike. Struktur risiko ini mirip dengan short selling, secara teoritis risikonya hampir tak terbatas.
Justru struktur perdagangan dan karakteristik risiko inilah yang menjadi inti pembahasan artikel ini. Artikel ini akan meninjau dan menganalisis salah satu peristiwa menyedihkan yang paling banyak diperhatikan pada tahun 2018—kecelakaan margin callfund OptionSellers.
Pengalaman awal dan jalan menuju kejayaan James Cordier
James Cordier tumbuh di Sturgeon Bay, Wisconsin, Amerika Serikat. Setelah lulus SMA pada tahun 1980, ia bekerja di Sears dan sekaligus mempelajari beberapa kursus perdagangan komoditas, meskipun detail latar belakang pendidikannya yang awal tidak begitu jelas.
Pada dekade 1980-an hingga 1990-an, Cordier memulai kariernya sebagai broker ritel, dan secara bertahap mengembangkan keahliannya dalam analisis fundamental komoditas fisik, mencakup soft commodities, produk pertanian, logam, dan energi. Memasuki dekade 2000-an dan 2010-an, ia mengembangkan pengalaman pasar komoditas tersebut menjadi keunggulan profesional sebagai Commodity Trading Advisor (CTA), dan secara bertahap dikenal sebagai ahli strategi opsi, menjadi "suara otoritatif" di media keuangan nasional. Selama periode ini, ia pernah menjabat sebagai broker futures berlisensi, manajer portofolio, dan dari tahun 1990 hingga 1999 menjabat sebagai kepala cabang Milwaukee Allendale, Inc.
Selanjutnya, Cordier meraih kesuksesan signifikan di bidang perdagangan opsi. Ia mendirikan perusahaannya sendiri, OptionSellers.com, yang terutama melayani klien high net worth, termasuk pemilik Tampa Bay Lightning, Jeff Vinik.
Berkat kinerja luar biasa di bidang perdagangan opsi, Cordier sempat dianggap sebagai "jenius" trading opsi. Ia menulis beberapa buku yang secara khusus membahas strategi penjualan opsi, dan sering tampil di program televisi kabel untuk berbagi filosofi tradingnya.
Pemahamannya yang mendalam tentang komoditas fisik, penguasaan strategi perdagangan opsi yang mahir, ditambah dengan kepercayaan diri yang kuat dan eksposur media yang luar biasa, membuatnya berhasil menarik sejumlah klien kaya, termasuk Jeff Vinik.
Perlu dicatat bahwa OptionSellers.com sebelumnya hampir mengalami "margin call" sekali, penyebabnya adalah CEO salah satu broker yang bekerja sama dengan perusahaan tersebut dipenjara karena menggelapkan lebih dari $200 juta (Rp3,2 triliun) dari akun klien.
Margin call $150 juta (Rp2,4 miliar)
Setelah lebih dari dua puluh tahun trading yang sukses, fund OptionSellers akhirnya menemui akhirnya.
Option Sellers, LLC adalah Registered Investment Advisor (RIA) dan Commodity Trading Advisor (CTA) yang berbasis di Tampa, Florida, mengelola dana dari 290 klien. Minimum investasi adalah $250.000 (Rp4 miliar), tetapi dari skala kerugian akhir yang mencapai $150 juta (Rp2,4 triliun), jelas sebagian besar investor menanamkan dana yang jauh lebih besar.
Pada musim gugur 2018, data yang dipublikasikan Bureau of Labor Statistics (BLS) Amerika Serikat menunjukkan stok gas alam Amerika Serikat turun ke level terendah dalam 16 tahun. Pada 14 November 2018, karena kekhawatiran pasar terhadap gelombang dingin yang akan datang, harga futures gas alam melonjak 18% pada hari itu, menyentuh titik tertinggi dalam empat tahun.
Fund OptionSellers membangun posisi jual call option yang besar pada opsi gas alam. Penilaian ini memicu reaksi berantai: dalam beberapa hari singkat dari 8 November 2018 (Kamis) hingga 13 November (Selasa), karena risiko membesar dengan cepat, posisi short tersebut terpaksa ditutup. Ketika James gagal menyediakan jaminan yang cukup untuk margin call, brokernya INTL FCStone memaksa penutupan posisi terkait, akhirnya menyebabkan kerugian terealisasi sebesar $150 juta (Rp2,4 triliun).
Yang lebih serius, investor tidak hanya kehilangan seluruh modal, tetapi menurut dokumen hukum yang diungkapkan, mereka juga ditagih utang margin call setara sekitar sepertiga dari investasi awal. Banyak klien terpaksa mengeluarkan uang sendiri untuk menanggung utang trading yang belum diselesaikan.
Portofolio
Seorang investor tertentu mempublikasikan posisi trading spesifik yang dipegang fund tersebut pada saat kejadian, dan membagikan informasi ini untuk dipelajari bersama. Investor ini awalnya menanamkan $400.000 (Rp6,4 miliar), tetapi dalam waktu hanya satu minggu, kerugian di atas kertas dengan cepat membesar menjadi lebih dari -$1 juta (Rp16 miliar) (ini juga menjelaskan mengapa kemudian muncul banyak gugatan dan broker ikut campur dalam masalah ini).
Berdasarkan proporsi masing-masing posisi investor tersebut dalam keseluruhan portofolio, kita dapat secara kasar merekonstruksi proses kerugian fund.
Seperti yang ditunjukkan di bawah, portofolio ini secara permukaan tampak relatif terdiversifikasi, tetapi sebenarnya sangat terkonsentrasi pada gas alam, dengan proporsi mencapai 19,9%. Dalam waktu hanya empat hari, seiring harga bergerak besar ke arah yang merugikan, eksposur risiko taruhan ini secara pasif "berlipat ganda", dengan cepat menggerus posisi kas, dan akhirnya memicu margin call yang sangat besar.
Perdagangan gas alam ini menggunakan strategi strangle, tetapi ukuran long call option di dalamnya hanya sekitar sepersepuluh dari short call option, yang sebenarnya membuat fund hampir tanpa perlindungan terhadap fluktuasi besar. Ketika harga underlying terus naik, mendekati bahkan menuju harga strike call option yang deep out of the money, Delta dan implied volatility opsi naik secara bersamaan, menyebabkan opsi di-repricing, dan kerugian membesar secara eksponensial.
Salah satu hal yang aneh dari peristiwa ini adalah kontradiksi dalam perdagangan itu sendiri. Berdasarkan latar belakang profesional James Cordier, ia seharusnya tahu bahwa pada titik waktu ini dalam setahun tidak cocok untuk menjual call option gas alam. Menurut pembahasan dalam bukunya sendiri serta pola statistik musiman, sebagai komoditas, harga gas alam biasanya mulai naik pada musim gugur, dan mencapai puncaknya sekitar Januari–Februari—itulah waktu yang lebih bijaksana untuk menjual call option.
Akhirnya, dari 290 investor, 110 mantan investor mengajukan gugatan hukum terhadap Cordier sendiri, perusahaannya, dan broker-dealer INTL FCStone.
Setelah peristiwa
Tak lama setelah peristiwa terjadi, James Cordier merilis sebuah video, dengan air mata meminta maaf secara terbuka kepada investor: "Begitu banyak dari kalian, yang memilih mempercayai kemampuan saya untuk bernavigasi di dunia investasi." Saat video mendekati akhir, nada monoton Cordier yang awalnya datar menunjukkan sedikit suara tercekat, "Saya benar-benar sangat menyesal, 'gelombang raksasa yang tidak normal' yang menerjang minggu ini, saya tidak mampu mengendalikannya."
Klien Cordier tidak hanya kehilangan seluruh dana di akun mereka, tetapi juga berutang kepada broker FCStone total $35,3 juta (Rp564,8 miliar) pinjaman margin. Dana tersebut awalnya dipinjamkan FCStone kepada mereka untuk trading. Di antaranya, seorang investor lanjut usia kehilangan $1,8 juta (Rp28,8 miliar), sekaligus berutang FCStone $571.000 (Rp9,1 miliar); investor lain kehilangan $450.000 (Rp7,2 miliar), dan berutang $125.000 (Rp2 miliar).
Pengacara Jason Albin mewakili hampir 24 klien dari Florida dan Michigan mengajukan klaim. Albin dalam gugatannya menyatakan bahwa Cordier pernah merekrut investor untuk membuka akun di FCStone, dan menjanjikan "return tinggi dan manajemen risiko yang sangat ketat". Namun, keluhan menyebutkan bahwa perusahaan broker, untuk menyenangkan Cordier yang membawa banyak pendapatan komisi bagi mereka, memilih mengabaikan risiko potensial.
Sementara itu, litigasi terkait masih berlanjut, dan ia hampir menghentikan komunikasi dengan dunia luar. Baru kemudian, ia mendirikan perusahaan baru Cordier Commodity Report (CCR), dan kembali muncul di hadapan publik.
CCR didirikan pada tahun 2021, bertujuan menyediakan analisis fundamental berkualitas tinggi bagi trader profesional dan manajer portofolio. Pada tahun 2023,situs web CordierCommodityReport.comresmi diluncurkan, sebagai sumber riset investasi gratis dan independen yang terbuka untuk semua investor. James sendiri terlibat mendalam dalam operasional perusahaan, secara pribadi mengendalikan setiap aspek riset dan analisis.
Refleksi tentang risiko menjual opsi
Dalam satu tahun terakhir, semakin banyak orang mulai mengejar excess return pasar melalui penjualan opsi. Artikel ini digunakan untuk secara visual menunjukkan risiko tersembunyi di balik strategi ini. Efek leverage opsi serta berbagai Greeks (Greeks, yaitu indikator sensitivitas harga opsi, termasuk Delta, Gamma, Theta, Vega, dan Rho, yang masing-masing mencerminkan tingkat sensitivitas harga opsi terhadap perubahan berbagai faktor pasar), sering kali membuat orang meremehkan risiko sebenarnya; dansemakin lama waktu trading, semakin tinggi probabilitas munculnya "black swan".
Secara pribadi, menjual opsi hanya akan dipertimbangkan dalam dua kondisi berikut:
1. Covered call
Menjual call option ketika sudah memegang saham fisik, sambil secara bertahap mengurangi posisi, sambil menerima premi. Pada dasarnya saya sudah ter-hedge, hanya menerima risiko aset terus naik dan di-exercise, yang pada dasarnya tidak berbeda dengan menjual sebagian saham fisik.
2. Menjual put option untuk membangun posisi dengan diskon
Dengan menjual put option, berharap membeli underlying secara pasif pada harga yang lebih rendah, sekaligus mendapatkan cash flow selama proses menunggu. Tetapi ini juga memiliki risiko underlying tiba-tiba gap down. Oleh karena itu, skala penjualan put option saya, tidak akan pernah melebihi skala posisi saham fisik yang memang bersedia saya pegang jangka panjang.
Dalam kasus yang pernah saya temui, 95% investor atau trader yang mengalami tekanan besar karena menjual opsi, masalahnya hanya satu: menjual terlalu banyak. Mereka tidak menganggap opsi ini sebagai "posisi yang mungkin berubah menjadi saham nyata", sehingga sangat meremehkan bobot risiko yang sebenarnya.