Inilah dekad opsyen.
Walaupun jumlah dagangan saham meningkat dalam beberapa tahun kebelakangan ini, yang benar-benar menguasai pasaran ialah dagangan opsyen, didorong oleh kegilaan spekulasi pada tahun 2020 yang menyemarakkan dagangan opsyen sepenuhnya, ditambah pula dengan broker generasi baharu yang terus merendahkan halangan penyertaan, membolehkan pemula turut serta dalam pasaran dengan mudah.
Dari segi jumlah dagangan, dalam dekad yang lalu, jumlah dagangan opsyen melonjak sebanyak 478%.
Apabila pedagang dan pelabur institusi terus mencari pulangan berlebihan (Alpha), pembuat pasaran juga memfokuskan misi mereka untuk menyediakan kecairan yang mencukupi bagi hampir semua aset yang boleh didagangkan opsyen, seterusnya meningkatkan lagi jumlah dagangan.
Menurut data yang diumumkan oleh Chicago Board Options Exchange (CBOE) bagi suku ketiga 2025, didorong oleh pulangan dua digit pelabur saham serta peningkatan turun naik yang dicetuskan oleh peristiwa makroekonomi, aktiviti dagangan opsyen di bursa mencapai tahap yang belum pernah berlaku sebelum ini.
Jumlah dagangan opsyen sepanjang tahun 2025 dijangka melepasi 13.8 bilion kontrak, mencapai rekod tahunan baharu untuk tahun keenam berturut-turut. Sehingga September 2025, purata jumlah dagangan opsyen harian seluruh pasaran mencapai 59 juta kontrak, juga mencatat rekod tertinggi sepanjang sejarah, meningkat 22% berbanding 2024.
Selain pedagang yang hanya membeli opsyen dan pembuat pasaran, satu lagi kaedah dagangan yang mengejar pulangan mula muncul, sebahagian pelabur mula mendalami strategi penjual opsyen.
Berbeza dengan ciri 'risiko terhad' pembeli opsyen, penjual opsyen memperoleh keuntungan melalui kutipan premium, tetapi perlu menanggung risiko harga aset pendasar turun naik secara mendadak ke atas atau ke bawah harga strike. Struktur risiko ini serupa dengan short, secara teorinya hampir risiko tanpa had.
Struktur dagangan dan ciri risiko inilah yang menjadi teras perbincangan artikel ini. Artikel ini akan mengimbas kembali dan menganalisis salah satu peristiwa menyedihkan yang paling mendapat perhatian pada tahun 2018——kemalangan margin calldana OptionSellers.
Pengalaman awal dan perjalanan kebangkitan James Cordier
James Cordier dibesarkan di Sturgeon Bay, Wisconsin, Amerika Syarikat. Selepas menamatkan sekolah menengah pada tahun 1980, beliau menyertai Sears dan pada masa yang sama mempelajari beberapa kursus dagangan komoditi, namun butiran latar belakang pendidikan awal beliau tidak begitu jelas.
Pada tahun 1980-an hingga 1990-an, Cordier memulakan kerjaya sebagai broker runcit, dan secara beransur-ansur membentuk kepakaran dalam analisis fundamental komoditi fizikal, merangkumi soft commodities, produk pertanian, logam serta tenaga. Memasuki tahun 2000-an dan 2010-an, beliau mengembangkan lagi pengalaman pasaran komoditi ini menjadi kelebihan profesional sebagai Penasihat Dagangan Komoditi (CTA), dan secara beransur-ansur dikenali sebagai pakar strategi opsyen, menjadi 'suara berwibawa' dalam media kewangan nasional. Sepanjang tempoh ini, beliau pernah berkhidmat sebagai broker futures berlesen, pengurus portfolio, dan dari tahun 1990 hingga 1999 memegang jawatan ketua cawangan Milwaukee Allendale, Inc.
Seterusnya, Cordier mencapai kejayaan yang ketara dalam bidang dagangan opsyen. Beliau menubuhkan syarikatnya sendiri OptionSellers.com, terutamanya menyediakan perkhidmatan kepada pelanggan bernilai tinggi, termasuk pemilik Tampa Bay Lightning, Jeff Vinik.
Disebabkan prestasi cemerlang dalam dagangan opsyen, Cordier pernah dianggap sebagai 'genius' dagangan opsyen. Beliau menulis beberapa buah buku yang khusus membincangkan strategi penjualan opsyen, dan kerap muncul dalam program televisyen kabel untuk berkongsi falsafah dagangannya.
Kefahaman mendalam beliau terhadap komoditi fizikal, penggunaan mahir strategi dagangan opsyen, ditambah pula dengan keyakinan diri yang kuat dan pendedahan media yang cemerlang, membolehkan beliau menarik sekumpulan pelanggan kaya, termasuk Jeff Vinik.
Perlu diperhatikan bahawa OptionSellers.com sebelum ini hampir mengalami satu 'kemalangan margin call', puncaannya ialah CEO salah sebuah broker yang bekerjasama dengan syarikat itu dipenjarakan kerana menyeleweng lebih AS$200 juta daripada akaun pelanggan.
Margin call AS$150 juta
Selepas lebih dua puluh tahun dagangan yang berjaya, dana OptionSellers akhirnya menemui penghujungnya.
Option Sellers, LLC ialah sebuah penasihat pelaburan berdaftar (RIA) dan penasihat dagangan komoditi (CTA) yang berpangkalan di Tampa, Florida, menguruskan dana 290 pelanggan. Had pelaburan minimum ialah AS$250,000, tetapi berdasarkan skala kerugian akhir yang mencecah AS$150 juta, jelas majoriti pelabur melabur lebih banyak.
Pada musim luruh 2018, data yang diumumkan oleh Biro Statistik Buruh Amerika Syarikat (BLS) menunjukkan inventori gas asli Amerika Syarikat menurun ke tahap terendah dalam 16 tahun. Menjelang 14 November 2018, disebabkan kebimbangan pasaran terhadap gelombang sejuk yang akan datang, harga futures gas asli melonjak 18% pada hari itu, mencecah titik tertinggi dalam empat tahun.
Dana OptionSellers telah membina sejumlah besar kedudukan jual panggilan (sell call) pada opsyen gas asli. Penilaian ini mencetuskan tindak balas berantai: dalam tempoh beberapa hari sahaja dari 8 November 2018 (Khamis) hingga 13 November (Selasa), disebabkan risiko yang berkembang pesat, kedudukan short ini terpaksa ditutup. Apabila James gagal menyediakan cagaran yang mencukupi untuk margin call, brokernya INTL FCStone memaksa penutupan kedudukan berkaitan, akhirnya menyebabkan kerugian terealisasi AS$150 juta.
Lebih serius lagi, pelabur bukan sahaja kehilangan semua modal, malah menurut pendedahan dokumen undang-undang, dituntut membayar hutang margin call bersamaan kira-kira satu pertiga daripada pelaburan awal. Ramai pelanggan terpaksa mengeluarkan wang sendiri untuk menanggung hutang dagangan yang belum diselesaikan.
Portfolio
Seorang pelabur tertentu telah mendedahkan kedudukan dagangan khusus yang dipegang oleh dana tersebut pada masa kejadian, dan berkongsi maklumat ini untuk pembelajaran semua. Pelabur ini pada mulanya melabur AS$400,000, tetapi dalam masa seminggu sahaja, kerugian pada kertas berkembang pesat melebihi -AS$1 juta (ini juga menjelaskan mengapa banyak litigasi muncul selepas itu serta campur tangan broker dalam perkara ini).
Berdasarkan perkadaran setiap kedudukan pelabur ini dalam keseluruhan portfolio, kita boleh menganggarkan secara kasar proses kerugian dana.
Seperti yang ditunjukkan di bawah, portfolio ini kelihatan agak terpelbagai, tetapi sebenarnya sangat tertumpu pada gas asli, dengan perkadaran setinggi 19.9%. Dalam masa empat hari sahaja, apabila harga bergerak mendadak ke arah yang tidak menguntungkan, pendedahan risiko pertaruhan ini secara pasif 'berganda', dengan cepat menekan kedudukan tunai, akhirnya mencetuskan margin call yang besar.
Dagangan gas asli ini menggunakan strategi strangle, tetapi saiz panggilan beli (long call) di dalamnya hanya kira-kira satu persepuluh daripada panggilan jual (short call), ini sebenarnya menjadikan dana hampir tiada perlindungan terhadap turun naik yang besar. Apabila harga aset pendasar terus meningkat, menghampiri malah menuju ke arah harga strike panggilan jauh out-of-the-money, Delta dan turun naik tersirat opsyen meningkat serentak, menyebabkan opsyen dinilai semula, kerugian berkembang secara eksponen.
Satu keanehan dalam kejadian ini ialah percanggahan dalam dagangan itu sendiri. Berdasarkan latar belakang profesional James Cordier, beliau sepatutnya tahu bahawa pada masa ini dalam setahun adalah tidak sesuai untuk menjual panggilan gas asli. Menurut perbincangan beliau sendiri dalam bukunya serta corak statistik bermusim, sebagai komoditi, harga gas asli biasanya mula meningkat pada musim luruh, dan mencapai puncak sekitar Januari–Februari——itulah masa yang lebih berhemah untuk menjual panggilan.
Akhirnya, daripada 290 pelabur, 110 bekas pelabur telah memulakan tindakan undang-undang terhadap Cordier sendiri, syarikatnya serta broker-diler INTL FCStone.
Selepas kejadian
Tidak lama selepas kejadian, James Cordier menerbitkan satu video, memohon maaf secara terbuka kepada pelabur dengan air mata: 'Ramai antara kamu, memilih untuk mempercayai keupayaan saya untuk melayari dunia pelaburan.' Apabila video menghampiri penghujungnya, nada monoton Cordier yang asalnya mula tersekat-sekat, 'Saya benar-benar minta maaf, gelombang luar biasa yang melanda minggu ini, saya tidak dapat mengendalikannya.'
Pelanggan Cordier bukan sahaja kehilangan semua dana dalam akaun, malah berhutang dengan broker FCStone sejumlah AS$35.3 juta pinjaman margin. Dana ini asalnya dipinjamkan oleh FCStone kepada mereka untuk dagangan. Antaranya, seorang pelabur warga emas kehilangan AS$1.8 juta, pada masa yang sama berhutang FCStone AS$571,000; seorang lagi pelabur kehilangan AS$450,000, dan berhutang AS$125,000.
Peguam Jason Albin mewakili hampir 24 pelanggan dari Florida dan Michigan memfailkan tuntutan. Albin dalam plidonya menyatakan, Cordier pernah merekrut pelabur untuk membuka akaun di FCStone, dan menjanjikan 'pulangan tinggi serta pengurusan risiko yang sangat teliti'. Walau bagaimanapun, aduan mendakwa, syarikat broker demi menyenangkan Cordier yang membawa banyak pendapatan komisen kepada mereka, memilih untuk mengabaikan risiko berpotensi.
Pada masa yang sama, litigasi berkaitan masih berterusan, beliau juga hampir menghentikan komunikasi dengan dunia luar. Sehinggalah kemudian, beliau menubuhkan syarikat baharu Cordier Commodity Report (CCR), barulah muncul semula di khalayak umum.
CCR ditubuhkan pada tahun 2021, bertujuan menyediakan analisis fundamental berkualiti tinggi kepada pedagang profesional dan pengurus portfolio. Pada tahun 2023,laman web CordierCommodityReport.comdilancarkan secara rasmi, sebagai sumber penyelidikan pelaburan percuma dan bebas yang terbuka kepada semua pelabur. James sendiri terlibat secara mendalam dalam operasi syarikat, mengawal setiap aspek penyelidikan dan analisis secara peribadi.
Refleksi terhadap risiko menjual opsyen
Sepanjang tahun lalu, semakin ramai orang mula mengejar pulangan berlebihan pasaran melalui penjualan opsyen. Artikel ini bertujuan menunjukkan secara visual risiko tersembunyi di sebalik strategi ini. Kesan leveraj opsyen serta pelbagai Greeks (Greeks, iaitu penunjuk sensitiviti harga opsyen, termasuk Delta, Gamma, Theta, Vega dan Rho, masing-masing mencerminkan tahap sensitiviti harga opsyen terhadap perubahan pelbagai faktor pasaran), sering menyebabkan orang memandang rendah risiko sebenar; manakalasemakin lama masa dagangan, semakin tinggi kebarangkalian 'black swan' muncul.
Secara peribadi, menjual opsyen hanya akan dipertimbangkan dalam dua keadaan berikut:
1. Menjual panggilan bersandarkan aset (covered call)
Menjual panggilan apabila sudah memegang saham fizikal, sambil mengurangkan kedudukan secara beransur-ansur, sambil mengutip premium. Pada dasarnya saya sudah dilindung nilai, hanya menerima risiko aset terus meningkat dan dilaksanakan, ini tidak berbeza secara asasi dengan menjual sebahagian saham fizikal.
2. Menjual put untuk membina kedudukan pada harga diskaun
Melalui penjualan put, berharap dapat membeli aset pendasar secara pasif pada harga yang lebih rendah, pada masa yang sama memperoleh aliran tunai semasa menunggu. Tetapi ini juga mempunyai risiko aset pendasar tiba-tiba jatuh dengan gap. Oleh itu, saiz penjualan put saya, tidak akan melebihi saiz kedudukan saham fizikal yang memang saya sanggup pegang untuk jangka panjang.
Dalam kes yang pernah saya temui, 95% pelabur atau pedagang yang menanggung tekanan besar akibat menjual opsyen, masalahnya hanya satu: menjual terlalu banyak. Mereka tidak menganggap opsyen ini sebagai 'kedudukan yang mungkin bertukar menjadi saham sebenar', seterusnya memandang rendah secara serius berat sebenar risiko.