這是期權的十年。
雖然過去幾年股票交易量有所增長，但真正主導市場的是期權交易，這得益於2020年投機狂潮中期權交易被徹底點燃，再加上新一代券商不斷降低門檻，使得新手也能輕鬆參與市場。
從成交量來看，過去十年中，期權交易量暴增了478%。
隨著交易者和機構投資者不斷尋找超額收益（Alpha），做市商也將使命聚焦於為幾乎所有可交易期權的資產提供充足的流動性，從而進一步推高了成交量。
據芝加哥期權交易所（CBOE）2025年第三季度公布的數據顯示，受股票投資者實現兩位數回報以及宏觀經濟事件引發的波動性上升推動，場內期權交易活躍度創下前所未有的水平。
2025年全年期權成交量預計將突破138億張合約，實現連續第六年刷新年度紀錄。截至2025年9月，全市場期權日均成交量達到5900萬張合約，同樣創下歷史新高，較2024年增長22%。
在只做多期權的交易者和做市商之外，另一類追逐回報的交易方式逐漸出現，一部分投資者開始深入探索期權賣方策略。
與期權買方「風險有限」的特性不同，期權賣方通過收取權利金獲利，但必須承擔標的價格向行權價上方或下方大幅波動的風險。這種風險結構與做空類似，理論上幾乎是無限風險。
正是這種交易結構與風險特徵，構成了本文討論的核心。本文將回顧並解析2018年最受關注的一次慘痛事件之一——OptionSellers基金的爆倉事故。
詹姆斯·科迪爾的早期經歷與崛起之路
詹姆斯·科迪爾（James Cordier）成長於美國威斯康星州的斯特金灣，1980年高中畢業後，他進入西爾斯（Sears）工作，並同時學習了一些商品交易課程，不過其早期教育背景的具體細節並不十分清楚。
20世紀80至90年代，科迪爾以零售經紀人的身份開啟職業生涯，並逐漸形成了自己在實物商品基本面分析方面的專長，涵蓋軟商品、農產品、金屬以及能源等領域。進入2000年代和2010年代後，他將這些商品市場經驗進一步發展為商品交易顧問（CTA）的專業優勢，並逐步以期權策略專家的身份為人所熟知，成為全國性金融媒體中的「權威聲音」。在此期間，他曾擔任持牌期貨經紀人、投資組合經理，並於1990年至1999年期間出任Allendale, Inc. 密爾沃基分公司負責人。
隨後，科迪爾在期權交易領域取得了顯著成功。他創立了自己的公司OptionSellers.com，主要為高淨值客戶提供服務，其中包括坦帕灣閃電隊（Tampa Bay Lightning）老闆傑夫·維尼克（Jeff Vinik）。
由於在期權交易方面的突出表現，科迪爾一度被視為期權交易的「天才」。他撰寫過多本專門探討期權賣出策略的書籍，並頻繁登上有線電視節目，分享自己的交易理念。
他對實物商品的深刻理解、對期權交易策略的嫻熟運用，再加上強烈的自信心和出色的媒體曝光度，使他成功吸引了一批富裕客戶，其中就包括傑夫·維尼克。
值得注意的是，OptionSellers.com在此前曾幾乎發生過一次「爆倉」事件，其原因是公司所合作的一家經紀商的CEO因從客戶賬戶中侵吞超過2億美元而被判入獄。
1.5億美元的爆倉
在經歷了長達二十多年的成功交易後，OptionSellers基金最終迎來了終結。
Option Sellers, LLC是一家總部位於佛羅里達州坦帕的註冊投資顧問（RIA）和商品交易顧問（CTA），共管理著290名客戶的資金。最低投資門檻為25萬美元，但從最終高達1.5億美元的損失規模來看，大多數投資者顯然投入了更多資金。
2018年秋季，美國勞工統計局（BLS）公布的數據顯示，美國天然氣庫存降至16年來的最低水平。時間來到2018年11月14日，由於市場擔憂即將到來的寒潮，天然氣期貨價格當日暴漲18%，觸及四年來的最高點。
OptionSellers基金在天然氣期權上建立了大量賣出看漲期權的頭寸。這一判斷引發了連鎖反應：在2018年11月8日（週四）至11月13日（週二）的短短幾天內，由於風險迅速放大，這些空頭頭寸被迫平倉。當詹姆斯未能為追加保證金提供足夠抵押時，其經紀商INTL FCStone強制平掉了相關倉位，最終導致1.5億美元的已實現虧損。
更為嚴重的是，投資者不僅損失了全部本金，還根據法律文件披露，被追繳相當於初始投資約三分之一的追加保證金債務。許多客戶因此不得不自掏腰包，承擔未結清的交易欠款。
投資組合
一位特定的投資者公布了該基金在事件發生時所持有的具體交易頭寸，並將這些信息分享出來，供大家學習。這名投資者當初投入了40萬美元，但在短短一週內，賬面虧損迅速擴大到超過 -100萬美元（這也解釋了隨後出現的大量訴訟以及經紀商介入此事的原因）。
以該投資者各個持倉在整體投資組合中的佔比為基礎，我們可以大致還原基金的虧損過程。
如下所示，該投資組合表面上看似相對分散，但實際上高度集中於天然氣，其佔比高達19.9%。在短短四天內，隨著價格朝不利方向大幅波動，這一押注的風險敞口被動「翻倍」，迅速擠壓了現金頭寸，最終引發了巨額追加保證金通知。
天然氣這筆交易採用的是寬跨式策略，但其中的多頭看漲期權規模僅為空頭看漲期權的約十分之一，這實際上使基金在大幅波動面前幾乎毫無防護。當標的價格不斷上行、逼近甚至衝向深度虛值的看漲期權行權價時，期權的Delta與隱含波動率同時上升，導致期權重新定價，虧損呈指數級放大。
這次事件的一個反常之處在於交易本身的自相矛盾。按照詹姆斯·科迪爾的專業背景，他理應知道在一年中的這個時點並不適合賣出天然氣看漲期權。根據他自己在書中的論述以及季節性統計規律，作為大宗商品，天然氣價格通常在秋季開始走高，並在1–2月附近見頂——那才是更為審慎的賣出看漲期權時機。
最終，在290名投資者中，有110名前投資者對科迪爾本人、其公司以及經紀交易商INTL FCStone發起了法律訴訟。
事件之後
事件發生後不久，詹姆斯·科迪爾發布了一段視頻，含淚向投資者公開道歉：「你們之中有這麼多人，選擇信任我在投資世界中航行的能力。」隨著視頻接近尾聲，科迪爾原本單調的語調出現了一絲哽咽，「我真的非常抱歉，這一週襲來的那道『異常巨浪』，我沒能駕馭住。」
科迪爾的客戶不僅損失了賬戶中的全部資金，還欠下經紀商FCStone共計3530萬美元的保證金貸款。這些資金原本是FCStone借給他們用於交易的。其中，一名高齡投資者損失了180萬美元，同時還欠FCStone 57.1萬美元；另外一名投資者損失45萬美元，並欠下12.5萬美元。
律師傑森·阿爾賓（Jason Albin）代表近24名來自佛羅里達州和密歇根州的客戶提起索賠。阿爾賓在訴狀中表示，科迪爾曾招募投資者在FCStone開立賬戶，並承諾「高回報與極其嚴謹的風險管理」。然而，投訴稱，經紀公司為了取悅為其帶來大量佣金收入的科迪爾，選擇無視潛在風險。
與此同時，相關訴訟仍在持續，他也幾乎中斷了與外界的溝通。直到後來，他創立了新的公司Cordier Commodity Report（CCR），才重新出現在公眾視野中。
CCR成立於2021年，旨在為專業交易員和投資組合經理提供高質量的基本面分析。2023年，網站CordierCommodityReport.com正式上線，作為一個免費、獨立的投資研究資源向所有投資者開放。詹姆斯本人深度參與公司運營，親自把控研究與分析的每一個環節。
對賣出期權風險的反思
在過去一年裡，越來越多的人開始通過賣出期權來追求市場超額收益。這篇文章用來直觀展示這種策略背後所隱藏的風險。期權的槓桿效應以及各類Greeks（Greeks，即期權價格敏感性指標，包括Delta、Gamma、Theta、Vega和Rho，它們各自反映了期權價格對不同市場因素變化的敏感程度），往往會讓人低估真實風險；而交易時間越長，「黑天鵝」出現的概率就越高。
就個人而言，賣出期權只會在以下兩種情況下考慮：
1. 備兌賣出看漲期權
在已經持有現貨股票的情況下賣出看漲期權，一邊逐步減倉，一邊收取權利金。本質上我已被對沖，只是接受了資產繼續上漲、被行權的風險，這與賣出部分現貨並無本質區別。
2. 賣出看跌期權以折價建倉
通過賣出看跌期權，期望在更低價格被動買入標的，同時在等待過程中獲取現金流。但這同樣存在標的突然跳空下跌的風險。因此，我賣出看跌期權的規模，絕不會超過我本來就願意長期持有的現貨倉位規模。
在我接觸過的案例中，95%因賣出期權而承受巨大壓力的投資者或交易者，問題都只有一個：賣得太多了。他們並沒有把這些期權視為「可能轉化為真實股票的倉位」，從而嚴重低估了風險的真實分量。