Pelajaran lain dari berbagai "kiamat volatilitas" di tahun-tahun sebelumnya: kontrol position sizing.
Sebagian besar kehancuran dana-dana terkenal, penyebab utamanya adalah leverage. Biang kerok bencana yang sebenarnya bukanlah ide trading itu sendiri, melainkan position sizing yang buruk. Kontrol position sizing yang salah benar-benar bisa membunuhmu.
Dijuluki "Iblis Kuantitatif yang Menelan Wall Street" — Long-Term Capital Management (LTCM) — strategi tradingnya adalah memindai pasar global, mencari spread obligasi yang menyimpang dari nilai historisnya, yaitu memanfaatkan price mismatch untuk arbitrase — inilah yang disebut "convergence trading". Ketika spread menyimpang dari rata-rata, LTCM akan membeli obligasi murah dan menjual obligasi mahal secara bersamaan. Lalu dengan sabar menunggu harga kembali ke harga pasar yang disebut "efisien secara teoritis", sehingga mengeruk profit kecil.
Tapi LTCM tidak puas dengan keuntungan spread yang kecil itu. Mereka adalah "raja alam semesta", ingin mencetak hasil spektakuler yang jauh melampaui S&P index. Jadi, mereka menambahkan leverage ekstrem pada strategi sederhana ini.
Sebelum LTCM bangkrut, nilai portofolio mereka mencapai 129 miliar dolar AS (sekitar Rp 2.064 triliun), di mana 125 miliar dolar AS (sekitar Rp 2.000 triliun) adalah uang pinjaman. Ini berarti rasio leverage mereka mencapai 32:1.
Begitu pasar dihantam "volatilitas nenek-nenek" yang dahsyat, taruhan leverage tanpa batas LTCM pada spread obligasi yang mereka prediksi akan menyempit cepat seperti sebelumnya, justru terus melebar, melebar lagi... hingga akhirnya, LTCM terpaksa dilikuidasi.
Yang menyebabkan posisi terpaksa ditutup adalah leverage dan crowded trade, bukan strategi "beli obligasi murah, jual obligasi mahal" itu sendiri. Strategi LTCM tidak salah, tapi mereka menghancurkannya dengan leverage berlebihan.
Masalah yang sama terulang kembali pada manajer hedge fund dan trader terkenal Amerika tahun 1997, Victor Niederhoffer. Bisa dibilang, dia adalah sosok yang "gemilang sekaligus tragis" di pasar keuangan.
Setelah mengalami kerugian besar di saham Thailand akibat krisis baht, Niederhoffer beralih ke operasi agresif jual put option S&P 500, berusaha "mengembalikan" kerugiannya.
Pada musim panas 1997, dia menjual put option out-of-the-money dengan strike price 830 poin yang jatuh tempo November, dengan harga 4 hingga 6 dolar AS (sekitar Rp 64.000 hingga Rp 96.000) per kontrak.
Pada bulan Oktober, harga opsi-opsi ini turun menjadi hanya 0,60 dolar AS (sekitar Rp 9.600), dan Niederhoffer mencatat profit besar di atas kertas. Tapi "krisis keuangan Asia" menyebar, dan akhirnya menghantam S&P index.
Pada 23 Oktober (Kamis), opsi-opsi ini naik ke 1,20 dolar AS (sekitar Rp 19.200). Pada 24 Oktober (Jumat), S&P terus turun, tapi masih ditutup di atas strike price, Niederhoffer tetap tidak khawatir — opsi-nya saat itu diperdagangkan di 2,40 dolar AS (sekitar Rp 38.400).
Namun, akhir pekan pasar Asia terus anjlok. Bursa saham Hong Kong turun 5% dalam sehari, memicu sentimen risk-off di pasar AS, dan saham AS anjlok 7%. Gelombang jual ini berlanjut hingga Senin berikutnya, S&P turun ke kisaran 800 poin.
Volatilitas melonjak. Harga put option yang dijual Niederhoffer meledak ke 16 dolar AS (sekitar Rp 256.000) — 300% lebih tinggi dari harga saat dia menjualnya.
Saat itu broker-nya, Refco, sangat tidak senang. Pada pagi 28 Oktober (Selasa), mereka forcibly menutup posisi opsi-nya, menyebabkan kerugian 90 juta dolar AS (sekitar Rp 1,44 triliun). Dana 70 juta dolar AS (sekitar Rp 1,12 triliun) milik Niederhoffer langsung terkuras habis, berubah menjadi -20 juta dolar AS (sekitar -Rp 320 miliar) lubang hitam finansial.
Setelah Niederhoffer menambah margin, pasar mencapai titik terendah. Pada bulan November, pasar kembali ke posisi mendekati puncak. Put option 830 yang dia jual akhirnya menjadi tidak bernilai sama sekali — ini berarti, jika dia bisa bertahan, trade ini sebenarnya akan menjadi profit.
Tapi leverage memaksanya untuk forcibly ditutup. Posisinya terlalu besar, tidak bisa bertahan melewati pergerakan ini.
Niederhoffer menjual terlalu banyak put option, sehingga penurunan pasar biasa selama dua hari saja sudah cukup membuatnya tersingkir.
Jika dia mengontrol ukuran posisinya dengan wajar, dia bisa bertahan melewati volatilitas dan akhirnya membawa pulang profit kecil. Tapi saat itu dia beroperasi dalam kondisi "emosi tidak seimbang", serakah, bahkan agak arogan, dan akhirnya menghabiskan semua uang kliennya.
Niederhoffer adalah tipe "spekulan jenius" klasik, dengan pencapaian luar biasa di bidang statistik, teori permainan, dan pemikiran probabilistik, tapi kariernya juga menjadi peringatan bagi trader: "Strategi bisa benar, tapi posisi yang terlalu besar dan leverage berlebihan akan menghancurkan segalanya".
Dalam sejarah trading, kasus seperti ini ada di mana-mana: arogansi dan position sizing yang buruk menyebabkan bencana. Kamu mungkin mengira trader zaman sekarang akan belajar dari sejarah. Tapi kenyataannya tidak. Manusia tetaplah manusia, dan godaan "cepat kaya" selalu bisa mengaburkan penilaian rasional kita.
"Kiamat volatilitas" tahun 2018 menunjukkan kepada kita bahwa bahkan trader profesional pun masih melakukan kesalahan yang sama dalam kontrol position sizing dan penggunaan leverage.
LJM Partners, perusahaan manajemen aset yang fokus pada strategi option seller, adalah reksa dana yang menjual opsi seperti Niederhoffer, dengan slogan "memberikan return unggul bagi investor yang sabar", sepenuhnya meniru skenario LTCM.
Penurunan biasa S&P 500 sebesar 10% saja sudah memaksa dana ini menutup posisinya pada harga yang sangat tidak menguntungkan.
Ada juga seorang trader amatir di media sosial Reddit, yang mengalami margin call pada XIV, kehilangan hampir 4 juta dolar AS (sekitar Rp 64 miliar).
XIV dalam jangka panjang memang naik. Tapi drawdown-nya juga sangat brutal, bisa melebihi 90%. Cara trading XIV lebih mirip opsi daripada saham. Bisa naik ratusan persen, tapi juga bisa turun 90%-100%.
Setelah mengetahui karakteristik ini, masih ada orang yang mempertaruhkan 100% seluruh portofolionya pada "produk eksotis" ini, sungguh tidak masuk akal.
Pada Maret 2021, pendiri family hedge fund Archegos Capital Management, Bill Hwang, gagal memenuhi margin call akibat kerugian trading berleverage, kehilangan kekayaan 20 miliar dolar AS (sekitar Rp 320 triliun) dalam seminggu, dan membuat bank-bank yang berbisnis dengannya juga kehilangan 10 miliar dolar AS (sekitar Rp 160 triliun).
Lalu, mengapa Bill Hwang menggunakan leverage tinggi, memicu "margin call terbesar sepanjang abad"?
Mengapa trader amatir di Reddit itu melakukannya?
Mengapa LTCM, Niederhoffer, dan LJM berani memikul posisi yang begitu besar?
Mengapa kita terus mendengar cerita trader yang "all-in dengan leverage" dan akhirnya margin call hingga nol?
Pada akhirnya, semuanya bersumber dari keserakahan dan arogansi. Karena trader ingin mengubah strategi stabil dengan return tahunan 10% menjadi return tahunan 30%. Dan satu-satunya cara untuk melakukannya adalah dengan menambah leverage.
Tapi seperti yang telah dibuktikan berulang kali: semakin besar leverage, semakin tinggi probabilitas margin call. Dan pada tingkat leverage tertentu, probabilitas kamu bangkrut bahkan bisa mendekati 100%.
Inilah mengapa: selain memiliki trading edge, position sizing yang wajar juga sangat penting.
Almarhum trader opsi terkemuka, John Bender, dalam wawancaranya di buku "Stock Market Wizards" menjelaskan hal ini dengan sempurna:
Kelihatannya seolah jika kamu punya edge, cara memaksimalkan edge adalah dengan posisi sebesar mungkin. Tapi kenyataannya tidak demikian, karena ada risiko. Baik sebagai penjudi profesional maupun sebagai trader, kamu selalu harus berjalan di atas tali antara "memaksimalkan edge" dan "meminimalkan risiko kebangkrutan".
Bender menekankan pentingnya position sizing yang benar dan kontrol risiko. Menurutnya, trader harus mengasumsikan bahwa instrumen keuangan apa pun bisa mengalami pergerakan harga ekstrem kapan saja, sehingga bisa merancang strategi trading yang mampu menghadapi situasi ekstrem tersebut.
Dia juga menunjukkan bahwa data historis tidak bisa sepenuhnya memprediksi risiko masa depan, terutama ketika menangani strategi dengan negative skew (yaitu sering menang kecil dan jarang rugi besar), perlu melakukan stress test ekstrem untuk memastikan ketahanan strategi dalam berbagai kondisi pasar.
Kita bisa menggunakan contoh sederhana untuk mengilustrasikan hal ini.
Ini adalah strategi trading yang cukup "bagus", dengan modal awal 10.000 dolar AS (sekitar Rp 160 juta)...
Dari pertengahan 2004 hingga pertengahan 2010, strategi ini berkinerja cukup baik. 10.000 dolar AS (sekitar Rp 160 juta) berubah menjadi sekitar 33.000 dolar AS (sekitar Rp 528 juta).
Sekarang ambil strategi trading yang persis sama, modal awal yang sama, tapi dengan position sizing 10 kali lebih besar.
Godaan leverage sangat jelas terlihat. Model 10x mencapai return 1000x di puncaknya. 10.000 dolar AS (sekitar Rp 160 juta) menjadi 10 juta dolar AS (sekitar Rp 160 miliar). Prospek return raksasa inilah yang menarik trader untuk menggunakan leverage.
Tapi ini hanya ilusi. Menggunakan leverage sebesar ini pasti akan menyebabkan margin call pada suatu saat. Sayangnya, trader ini tidak menggunakan stop loss, dan akhirnya mengakhiri permainan dengan utang 3 juta dolar AS (sekitar Rp 48 miliar) kepada broker.
Untuk menetapkan ukuran posisi dengan benar, kamu perlu membangun asumsi manajemen risiko yang kokoh. Artinya, harus mengasumsikan bahwa produk apa pun bisa diperdagangkan pada harga berapa pun kapan saja.
Misalnya, jika kamu trading VIX index, asumsikan itu bisa melonjak dari 10 ke 100 dalam semalam. Mungkin terdengar absurd, tapi asumsi semacam ini benar-benar bisa melindungimu. Pada akhirnya, apa pun bisa terjadi.
Dengan memasukkan skenario ekstrem ke dalam sistem asumsimu, kamu bisa merancang rencana yang tetap bertahan bahkan ketika situasi ekstrem terjadi. Cara berpikir ini akan membantumu menghindari kesalahan dalam mengatur ukuran posisi.
Trader yang mengalami margin call dan menggunakan leverage berlebihan tidak berpikir seperti ini. Sebaliknya, mereka menggunakan model yang mengestimasi risiko "mungkin" berdasarkan data historis.
Buang saja metode-metode itu. Dalam manajemen risiko, data historis tidak ada artinya. Masa depan selalu akan membawa hal-hal yang lebih ekstrem daripada masa lalu.
Hal lain yang perlu diperhatikan adalah strategi dengan negative skew (yaitu sering profit kecil tapi sesekali rugi besar), sangat sulit untuk menetapkan ukuran posisi dengan benar.
LTCM, Niederhoffer, LJM, dan pengguna Reddit yang trading XIV, semuanya menjalankan strategi dengan karakteristik negative skew.
Jika strategimu memiliki karakteristik ini, maka kamu harus lebih lagi melakukan stress test ekstrem pada prosesmu, dan mengasumsikan bahwa instrumen tradingmu bisa diperdagangkan pada harga berapa pun kapan saja. Tetapkan ukuran posisi berdasarkan hasil stress test ekstrem. Jangan pernah mengandalkan volatilitas historis untuk mendefinisikan risiko strategi negative skew. Trader yang mengandalkan data historis untuk mengestimasi risiko, pada akhirnya akan selalu margin call.
Pikirkan dengan serius proses penetapan ukuran posisimu. Jika kamu tidak bisa melakukannya dengan baik, pada akhirnya kamu akan seperti trader-trader lain yang terbang terlalu dekat ke matahari, jatuh ke dalam apa yang disebut penulis "The Black Swan" dan ahli analisis risiko terkenal Taleb sebagai "kuburan kalkun".