從歷年「波動末日」中學到的另一課：倉位控制。
大多數著名的基金崩潰，核心原因都在於槓桿。真正導致災難的罪魁禍首不是交易思路本身，而是糟糕的倉位管理。錯誤的倉位控制真的會要人命。
被譽為「吞噬華爾街一切的量化惡魔」——長期資本管理公司（LTCM）的交易策略是掃描全球市場，尋找與歷史數值背離的債券利差，也就是利用價格錯配來套利——這就是所謂的「趨同交易」。當利差偏離均值時，LTCM會買入便宜的債券，同時賣出昂貴的債券。然後耐心等待價格回歸到所謂「理論上的有效」市場價格，從而賺取一小筆利潤。
但LTCM並不滿足於這種微小的利差收益。他們是「宇宙之王」，想要打出遠超標普指數的驚人成績。所以，他們把這個簡單的策略，疊加了極端的槓桿。
在LTCM破產之前，他們的投資組合市值高達1290億美元，其中1250億美元是借來的錢。這意味著他們的槓桿比率高達32:1。
一旦市場遭遇「老太太波動率」的猛烈衝擊，那些LTCM無限加槓桿押注會像以往一樣快速收斂的債券利差，卻不斷擴大、再擴大……直到最終，LTCM被迫清算。
導致交易被強行平倉的，是槓桿與擁擠交易，而不是「買便宜債券、賣昂貴債券」的策略本身。LTCM的策略沒錯，但他們用過度槓桿徹底毀掉了它。
同樣的問題，在1997年美國著名對沖基金經理、交易員Victor Niederhoffer（維克多·尼德霍夫）身上再次上演。可以說，他是金融市場上一位「既輝煌又悲劇」的人物。
在因泰銖危機遭受泰國股票巨額虧損之後，尼德霍夫轉向激進的標普500賣出認沽期權操作，試圖「贏回」他的損失。
1997年夏天，他以每份4至6美元的價格賣出了11月到期、執行價830點的虛值認沽期權。
到10月份，這些期權價格跌至僅0.60美元，尼德霍夫帳面獲利頗豐。但「亞洲金融危機」蔓延，最終衝擊到了標普指數。
10月23日（週四），這些期權漲至1.20美元。10月24日（週五），標普繼續下跌，但依然收於執行價之上，尼德霍夫依舊不擔心——他的期權此時交易價為2.40美元。
然而，週末亞洲市場繼續大跌。中國香港股市單日下跌5%，引發美國市場的避險情緒，美股下挫7%。這場拋售潮延續至下週一，標普跌至800點區間。
波動率飆升。尼德霍夫賣出的認沽期權價格暴漲至16美元——比他賣出時的價格高出300%。
當時他的經紀商Refco（瑞富）非常不滿。10月28日（週二）上午，他們強行平掉了他的期權頭寸，導致虧損9000萬美元。尼德霍夫的7000萬美元基金瞬間被掏空，變成 -2000萬美元的資金黑洞。
在尼德霍夫追加保證金之後，市場觸底。到11月，市場又回到了接近高點的位置。他賣出的830看跌期權最終變得一文不值——這意味著，如果他能堅持持有下去，這筆交易實際上會變成盈利。
但槓桿迫使他被強制平倉。他的倉位過大，無法撐過這段行情。
尼德霍夫賣出了太多看跌期權，以至於一次普通的兩天市場下跌就讓他被抬出場外。
如果他合理控制倉位規模，他本可以撐過行情波動，最終帶回一小筆利潤。但他當時是在「情緒失衡」的狀態下操作，貪婪，甚至有些傲慢，最終賠光了所有客戶的錢。
尼德霍夫是典型的「天才型投機者」，在統計學、博弈論和概率思維上有極高造詣，但他的職業生涯也警示交易員：「策略可以是對的，但倉位過大與槓桿過度會毀掉一切」。
交易史上這樣的案例比比皆是：傲慢與糟糕的倉位管理導致災難。你可能會以為今天的交易者們會從歷史中吸取教訓。但事實並非如此。人性畢竟還是人性，而「輕鬆賺大錢」的誘惑總能模糊我們的理智判斷。
2018年的「波動末日」就向我們展示了，即使是專業交易員，依然在倉位控制和槓桿使用上犯著同樣的錯誤。
專注於期權賣方策略的資產管理公司LJM Partners是一家和尼德霍夫一樣賣期權的共同基金，口號是「為有耐心的投資者帶來優異回報」，完全照搬了LTCM的劇本。
標普500普通的一次10%下跌，就迫使該基金以極其不利的價格平掉倉位。
還有一個海外社交媒體Reddit上的業餘交易者，因XIV爆倉，虧掉了近400萬美元。
XIV長期來看是上漲的。但它的回撤也極其兇殘，可以超過90%。XIV的交易方式更像是期權，而不是股票。它有可能上漲數百個百分點，但同樣也可能下跌90%-100%。
在明知這些特性後，仍然有人把整個投資組合的100%都押在這種「奇異產品」上，簡直不可思議。
2021年3月，家族式對沖基金Archegos Capital Management創始人黃比爾（Bill Hwang）因槓桿交易失利，無法履行保證金追繳，一星期虧掉身家200億美金，還讓跟他做生意的銀行們也失血100億美金。
那麼，Bill Hwang為何要上高槓桿，引發「世紀大爆倉」？
這個Reddit上的業餘交易者為什麼這麼做？
為什麼LTCM、尼德霍夫和LJM都敢扛如此巨大的倉位？
為什麼我們不斷聽到交易者「滿倉加槓桿」最後爆倉清零的故事？
歸根結底，一切都源於貪婪與傲慢。因為交易者們想把一個年化10%的穩健策略，硬生生放大成年化30%的收益。而做到這一點的唯一辦法，就是加槓桿。
但正如一次又一次被證明的那樣：槓桿越大，爆倉的概率就越高。而在某種槓桿水平下，你破產的概率甚至會逼近100%。
這就是為什麼：除了擁有交易優勢外，合理的倉位管理同樣至關重要。
已故的傑出期權交易員約翰·班德（John Bender）在《股票市場奇才》（Stock Market Wizards）中的採訪裡就完美地解釋了這一點：
看起來好像如果你有優勢，最大化優勢的方式就是盡可能重倉。但事實並非如此，因為存在風險。無論是作為職業賭徒，還是作為交易者，你始終要在「最大化優勢」和「最小化破產風險」之間走鋼絲。
班德強調了正確的倉位管理和風險控制的重要性。他認為，交易者應當假設任何金融工具在任何時刻都可能出現極端價格波動，從而制定出能夠應對這些極端情況的交易策略。
他還指出，歷史數據並不能完全預測未來的風險，特別是在處理具有負偏度的策略時（即頻繁的小贏和罕見的大虧），需要進行極端壓力測試，以確保策略在各種市場情況下的穩健性。
我們可以用一個簡單的例子來說明這一點。
這是一個相當「不錯」的交易策略，起始資金為10,000美元……
從2004年中到2010年中，這個策略表現相當不錯。1萬美元大約變成了3.3萬美元。
現在把完全相同的交易策略、相同的起始本金，倉位放大10倍來看。
槓桿的誘惑顯而易見。10倍模型在高點時實現了1000倍的收益。1萬美元變成了1000萬美元。巨額回報的前景正是吸引交易者使用槓桿的原因。
但這只是幻象。使用如此大的槓桿必然會在某個時候導致爆倉。不幸的是，這位交易者並未停損，最後欠經紀商300萬美元的債務而結束了這一局。
要正確設定倉位規模，你需要建立穩健的風險管理假設。也就是說，必須假定任何產品都可能在任何時間交易到任何價格。
例如，如果你在交易VIX指數，就要假定它可能在一夜之間從10跳到100。聽起來可能荒謬，但這類假設能真正保護你。歸根結底，任何事情都有可能發生。
把極端情形納入你的假設體系中，你就可以設計出在極端情況發生時仍能存活下來的方案。這種思路會讓你避免把倉位規模弄砸。
那些爆倉並過度使用槓桿的交易者並不這樣思考。相反，他們使用基於歷史數據來估計「可能」風險的模型。
把那些方法扔掉吧。在風險管理方面，歷史數據毫無意義。未來總會帶來比過去更激烈的事情。
另外要注意的是，具有負偏度（即頻繁小額盈利但偶發巨大虧損）的策略，特別難以正確設定倉位規模。
LTCM、Niederhoffer、LJM，以及那位操作XIV的Reddit用戶，都在執行具有負偏度特徵的策略。
如果你的策略具有這些特性，那就更必須對你的流程進行極端壓力測試，並假定你的交易工具隨時可能在任意價格交易。根據極端壓力測試的結果來設定倉位規模。切勿依賴過去的歷史波動來定義負偏度策略的風險。那些依靠歷史數據來估算風險的交易者，最終總會爆掉。
請認真思考你的倉位規模設置流程。如果你做不好，最終會像其他那些飛得太靠近太陽的交易者一樣，落入《黑天鵝》作者、著名風險分析專家塔勒布所說的「火雞墳場」。