อีกบทเรียนหนึ่งที่ได้จาก 'วันสิ้นโลกแห่งความผันผวน' ในอดีตที่ผ่านมา: การควบคุม position。
กองทุนชื่อดังส่วนใหญ่ที่ล่มสลาย ล้วนมีสาเหตุหลักมาจากเลเวอเรจ ตัวการที่ทำให้เกิดหายนะที่แท้จริงไม่ใช่แนวคิดการเทรด แต่คือการบริหาร position ที่แย่ การควบคุม position ที่ผิดพลาดนั้นฆ่าคนได้จริง ๆ
ผู้ที่ได้รับการขนานนามว่าเป็น 'ปีศาจ quant ที่กลืนกินทุกสิ่งบนวอลล์สตรีท' — Long-Term Capital Management (LTCM) มีกลยุทธ์การเทรดที่สแกนตลาดทั่วโลกเพื่อหาส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรที่เบี่ยงเบนไปจากค่าทางประวัติศาสตร์ นั่นคือการใช้ความคลาดเคลื่อนของราคาเพื่อทำ arbitrage — ซึ่งเรียกว่า 'convergence trading' เมื่อส่วนต่างเบี่ยงเบนไปจากค่าเฉลี่ย LTCM จะซื้อพันธบัตรที่ถูกและขายพันธบัตรที่แพง จากนั้นรออย่างอดทนให้ราคากลับเข้าสู่ราคาตลาดที่ 'มีประสิทธิภาพตามทฤษฎี' เพื่อทำกำไรเล็กน้อย
แต่ LTCM ไม่พอใจกับกำไรจากส่วนต่างเล็ก ๆ แบบนี้ พวกเขาเป็น 'ราชาแห่งจักรวาล' ที่ต้องการสร้างผลงานน่าทึ่งเกินกว่าดัชนี S&P ดังนั้นพวกเขาจึงนำกลยุทธ์ง่าย ๆ นี้มาเติมเลเวอเรจสุดขั้ว
ก่อนที่ LTCM จะล้มละลาย พอร์ตการลงทุนของพวกเขามีมูลค่าสูงถึง 129 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งในจำนวนนี้ 125 พันล้านดอลลาร์เป็นเงินที่ยืมมา นั่นหมายความว่าอัตราส่วนเลเวอเรจของพวกเขาสูงถึง 32:1
เมื่อตลาดเจอแรงกระแทกจาก 'ความผันผวนของยายแก่' อย่างรุนแรง ส่วนต่างพันธบัตรที่ LTCM เดิมพันด้วยเลเวอเรจไม่จำกัดว่ามันจะหดตัวกลับอย่างรวดเร็วเหมือนที่ผ่านมา กลับขยายกว้างขึ้นเรื่อย ๆ... จนกระทั่งสุดท้าย LTCM ถูกบังคับให้ชำระบัญชี
สิ่งที่ทำให้ position ถูกบังคับปิดคือเลเวอเรจและการเทรดที่แออัด ไม่ใช่กลยุทธ์ 'ซื้อพันธบัตรถูก ขายพันธบัตรแพง' กลยุทธ์ของ LTCM ไม่ผิด แต่พวกเขาใช้เลเวอเรจที่มากเกินไปทำลายมันจนหมดสิ้น
ปัญหาเดียวกันนี้ เกิดขึ้นซ้ำอีกครั้งกับ Victor Niederhoffer (วิคเตอร์ นีเดอร์ฮอฟเฟอร์) ผู้จัดการกองทุนเฮดจ์ฟันด์และเทรดเดอร์ชื่อดังชาวอเมริกัน ในปี 1997 กล่าวได้ว่าเขาเป็นบุคคลที่ 'ทั้งรุ่งโรจน์และน่าเศร้า' ในตลาดการเงิน
หลังจากขาดทุนมหาศาลจากหุ้นไทยในช่วงวิกฤตค่าเงินบาท นีเดอร์ฮอฟเฟอร์หันไปขาย put option ของ S&P 500 อย่างดุดัน เพื่อพยายาม 'เอาทุนคืน'
ในฤดูร้อนปี 1997 เขาขาย put option ที่หมดอายุเดือนพฤศจิกายน strike 830 จุด แบบ out-of-the-money ในราคา 4 ถึง 6 ดอลลาร์ต่อสัญญา
ถึงเดือนตุลาคม ราคา option เหล่านี้ลดลงเหลือเพียง 0.60 ดอลลาร์ นีเดอร์ฮอฟเฟอร์มีกำไรทางบัญชีมหาศาล แต่ 'วิกฤตการเงินเอเชีย' แพร่กระจายไปทั่ว สุดท้ายกระแทกถึงดัชนี S&P
วันที่ 23 ตุลาคม (พฤหัสบดี) option เหล่านี้พุ่งขึ้นเป็น 1.20 ดอลลาร์ วันที่ 24 ตุลาคม (ศุกร์) S&P ยังคงลงต่อ แต่ยังปิดเหนือ strike นีเดอร์ฮอฟเฟอร์ยังไม่กังวล — option ของเขาซื้อขายที่ 2.40 ดอลลาร์ในตอนนั้น
อย่างไรก็ตาม ในช่วงสุดสัปดาห์ตลาดเอเชียยังคงร่วงหนัก ตลาดหุ้นฮ่องกงลดลง 5% ในวันเดียว จุดชนวนความกลัวในตลาดสหรัฐฯ หุ้นสหรัฐฯ ดิ่งลง 7% คลื่นเทขายนี้ต่อเนื่องถึงวันจันทร์ถัดมา S&P ร่วงลงสู่โซน 800 จุด
ความผันผวนพุ่งสูง put option ที่นีเดอร์ฮอฟเฟอร์ขายไปพุ่งขึ้นเป็น 16 ดอลลาร์ — สูงกว่าราคาที่เขาขายไปถึง 300%
ในตอนนั้นโบรกเกอร์ของเขา Refco (รุ่ยฟู่) ไม่พอใจอย่างมาก เช้าวันที่ 28 ตุลาคม (อังคาร) พวกเขาบังคับปิด position option ของเขา ทำให้ขาดทุน 90 ล้านดอลลาร์ กองทุน 70 ล้านดอลลาร์ของนีเดอร์ฮอฟเฟอร์ถูกดูดจนหมดในพริบตา กลายเป็นหลุมดำทางการเงิน -20 ล้านดอลลาร์
หลังจากนีเดอร์ฮอฟเฟอร์เติม margin ตลาดก็แตะจุดต่ำสุด ถึงเดือนพฤศจิกายน ตลาดกลับขึ้นไปใกล้จุดสูงสุดอีกครั้ง put option strike 830 ที่เขาขายไปสุดท้ายกลายเป็นไร้ค่า — นั่นหมายความว่าถ้าเขาถือต่อไปได้ การเทรดนี้จริง ๆ แล้วจะกลายเป็นกำไร
แต่เลเวอเรจบังคับให้เขาถูกปิด position เขาแบก position ใหญ่เกินไป ไม่สามารถทนผ่านช่วงนี้ไปได้
นีเดอร์ฮอฟเฟอร์ขาย put option มากเกินไป จนกระทั่งการร่วงลงของตลาดเพียงสองวันตามปกติก็ทำให้เขาถูกเขี่ยออกจากสนาม
ถ้าเขาควบคุมขนาด position อย่างเหมาะสม เขาน่าจะทนผ่านความผันผวนไปได้ สุดท้ายนำกลับมาซึ่งกำไรเล็กน้อย แต่ตอนนั้นเขาเทรดในสภาวะ 'อารมณ์เสียสมดุล' โลภ และค่อนข้างหยิ่งผยอง สุดท้ายก็ทำให้เงินของลูกค้าทั้งหมดหายไป
นีเดอร์ฮอฟเฟอร์เป็นตัวอย่างคลาสสิกของ 'นักเก็งกำไรอัจฉริยะ' ที่มีความสามารถสูงมากในด้านสถิติ ทฤษฎีเกม และการคิดเชิงความน่าจะเป็น แต่เส้นทางอาชีพของเขาก็เตือนเทรดเดอร์ว่า: 'กลยุทธ์อาจถูกต้อง แต่ position ที่ใหญ่เกินไปและเลเวอเรจที่มากเกินไปจะทำลายทุกสิ่ง'
ในประวัติศาสตร์การเทรดมีกรณีแบบนี้มากมาย: ความหยิ่งผยองและการบริหาร position ที่แย่นำมาซึ่งหายนะ คุณอาจคิดว่าเทรดเดอร์ในปัจจุบันจะเรียนรู้จากประวัติศาสตร์ แต่ความจริงไม่ใช่เช่นนั้น มนุษย์ก็ยังเป็นมนุษย์ และเสน่ห์ของ 'การทำเงินก้อนใหญ่ง่าย ๆ' ก็มักทำให้การตัดสินใจอย่างมีเหตุผลของเรามัวหมอง
'วันสิ้นโลกแห่งความผันผวน' ในปี 2018 แสดงให้เราเห็นว่า แม้แต่เทรดเดอร์มืออาชีพก็ยังทำผิดพลาดแบบเดิม ๆ ในการควบคุม position และการใช้เลเวอเรจ
LJM Partners บริษัทบริหารสินทรัพย์ที่เชี่ยวชาญกลยุทธ์ขาย option เป็นกองทุนรวมที่ขาย option เหมือนกับนีเดอร์ฮอฟเฟอร์ มีสโลแกนว่า 'สร้างผลตอบแทนยอดเยี่ยมสำหรับนักลงทุนที่อดทน' และลอกบทของ LTCM มาทั้งหมด
การร่วงลงเพียง 10% ตามปกติของ S&P 500 ก็บังคับให้กองทุนนี้ปิด position ในราคาที่เสียเปรียบอย่างมาก
ยังมีเทรดเดอร์สมัครเล่นบน Reddit โซเชียลมีเดียต่างประเทศ ที่ขาดทุนเกือบ 4 ล้านดอลลาร์จากการที่ XIV ระเบิด
XIV ในระยะยาวมีแนวโน้มขึ้น แต่ drawdown ของมันก็โหดร้ายมาก สามารถเกิน 90% ได้ XIV ซื้อขายเหมือน option มากกว่าหุ้น มันอาจขึ้นได้หลายร้อยเปอร์เซ็นต์ แต่ก็อาจลง 90%-100% ได้เช่นกัน
หลังจากรู้ลักษณะเหล่านี้แล้ว ยังมีคนที่เอา 100% ของพอร์ตทั้งหมดไปเดิมพันกับ 'ผลิตภัณฑ์แปลกประหลาด' แบบนี้ ช่างเหลือเชื่อจริง ๆ
ในเดือนมีนาคม 2021 Bill Hwang (บิล ฮวัง) ผู้ก่อตั้ง Archegos Capital Management กองทุนเฮดจ์ฟันด์แบบครอบครัว ขาดทุนจากการเทรดด้วยเลเวอเรจ ไม่สามารถปฏิบัติตาม margin call ได้ ขาดทุนทรัพย์สิน 20 พันล้านดอลลาร์ในหนึ่งสัปดาห์ ยังทำให้ธนาคารที่ทำธุรกิจด้วยเสียเลือดอีก 10 พันล้านดอลลาร์
แล้ว ทำไม Bill Hwang ถึงใช้เลเวอเรจสูง ก่อให้เกิด 'การระเบิดครั้งใหญ่แห่งศตวรรษ'?
ทำไมเทรดเดอร์สมัครเล่นบน Reddit คนนี้ถึงทำเช่นนั้น?
ทำไม LTCM นีเดอร์ฮอฟเฟอร์ และ LJM ถึงกล้าแบก position มหาศาลเช่นนั้น?
ทำไมเราถึงได้ยินเรื่องราวของเทรดเดอร์ที่ 'เต็มพอร์ตบวกเลเวอเรจ' แล้วสุดท้ายระเบิดเป็นศูนย์อยู่เรื่อย ๆ?
สุดท้ายแล้ว ทุกอย่างล้วนเกิดจากความโลภและความหยิ่งผยอง เพราะเทรดเดอร์ต้องการเปลี่ยนกลยุทธ์ที่มั่นคง 10% ต่อปี ให้กลายเป็นผลตอบแทน 30% ต่อปี และวิธีเดียวที่จะทำได้คือเพิ่มเลเวอเรจ
แต่ดังที่ได้รับการพิสูจน์ครั้งแล้วครั้งเล่า: ยิ่งเลเวอเรจมาก โอกาสระเบิดก็ยิ่งสูง และที่ระดับเลเวอเรจหนึ่ง โอกาสที่คุณจะล้มละลายอาจเข้าใกล้ 100% เลยด้วยซ้ำ
นี่คือเหตุผลว่าทำไม: นอกจากมีความได้เปรียบในการเทรดแล้ว การบริหาร position ที่เหมาะสมก็สำคัญไม่แพ้กัน
John Bender (จอห์น เบนเดอร์) เทรดเดอร์ option ชั้นยอดผู้ล่วงลับ อธิบายเรื่องนี้ได้อย่างสมบูรณ์แบบในการสัมภาษณ์ในหนังสือ《Stock Market Wizards》:
ดูเหมือนว่าถ้าคุณมีความได้เปรียบ วิธีเพิ่มความได้เปรียบสูงสุดคือแบก position หนักที่สุดเท่าที่จะทำได้ แต่ความจริงไม่ใช่เช่นนั้น เพราะมีความเสี่ยง ไม่ว่าจะเป็นนักพนันมืออาชีพหรือเทรดเดอร์ คุณต้องเดินบนเส้นลวดระหว่าง 'เพิ่มความได้เปรียบสูงสุด' กับ 'ลดความเสี่ยงล้มละลายให้ต่ำสุด' เสมอ
เบนเดอร์เน้นย้ำความสำคัญของการบริหาร position และการควบคุมความเสี่ยงที่ถูกต้อง เขาเชื่อว่าเทรดเดอร์ควรสมมติว่าเครื่องมือทางการเงินใด ๆ ก็สามารถเกิดความผันผวนของราคาสุดขั้วได้ทุกเมื่อ เพื่อออกแบบกลยุทธ์การเทรดที่สามารถรับมือกับสถานการณ์สุดขั้วเหล่านี้ได้
เขายังชี้ให้เห็นว่าข้อมูลในอดีตไม่สามารถทำนายความเสี่ยงในอนาคตได้อย่างสมบูรณ์ โดยเฉพาะเมื่อจัดการกับกลยุทธ์ที่มี negative skew (คือชนะเล็ก ๆ บ่อย ๆ แต่แพ้ใหญ่ ๆ นาน ๆ ครั้ง) จำเป็นต้องทำ extreme stress test เพื่อให้แน่ใจว่ากลยุทธ์มีความแข็งแกร่งในสถานการณ์ตลาดต่าง ๆ
เราสามารถใช้ตัวอย่างง่าย ๆ เพื่ออธิบายเรื่องนี้
นี่คือกลยุทธ์การเทรดที่ 'ค่อนข้างดี' เริ่มต้นด้วยเงินทุน 10,000 ดอลลาร์...
ตั้งแต่กลางปี 2004 ถึงกลางปี 2010 กลยุทธ์นี้ทำผลงานได้ค่อนข้างดี 10,000 ดอลลาร์กลายเป็นประมาณ 33,000 ดอลลาร์
ตอนนี้ลองใช้กลยุทธ์การเทรดเดียวกันทุกประการ เงินทุนเริ่มต้นเดียวกัน แต่ขยาย position 10 เท่าดู
เสน่ห์ของเลเวอเรจชัดเจนมาก โมเดล 10 เท่าทำผลตอบแทนได้ 1000 เท่าที่จุดสูงสุด 10,000 ดอลลาร์กลายเป็น 10 ล้านดอลลาร์ แนวโน้มผลตอบแทนมหาศาลนี้เองที่ดึงดูดเทรดเดอร์ให้ใช้เลเวอเรจ
แต่นี่เป็นเพียงภาพลวงตา การใช้เลเวอเรจมากขนาดนี้ย่อมนำไปสู่การระเบิดในสักวัน โชคร้ายที่เทรดเดอร์คนนี้ไม่ได้ stop loss สุดท้ายจบเกมด้วยการติดหนี้โบรกเกอร์ 3 ล้านดอลลาร์
ในการกำหนดขนาด position อย่างถูกต้อง คุณต้องสร้างสมมติฐานการบริหารความเสี่ยงที่แข็งแกร่ง นั่นคือ ต้องสมมติว่าผลิตภัณฑ์ใด ๆ ก็สามารถซื้อขายที่ราคาใดก็ได้ในเวลาใดก็ได้
ตัวอย่างเช่น ถ้าคุณเทรดดัชนี VIX ต้องสมมติว่ามันอาจกระโดดจาก 10 ไป 100 ในชั่วข้ามคืน ฟังดูอาจไร้สาระ แต่สมมติฐานแบบนี้จะปกป้องคุณได้จริง สุดท้ายแล้ว อะไรก็เกิดขึ้นได้
การนำสถานการณ์สุดขั้วมาใส่ในระบบสมมติฐานของคุณ จะช่วยให้คุณออกแบบแผนที่ยังอยู่รอดได้เมื่อเกิดสถานการณ์สุดขั้ว วิธีคิดแบบนี้จะช่วยให้คุณหลีกเลี่ยงการกำหนดขนาด position ที่ผิดพลาด
เทรดเดอร์ที่ระเบิดและใช้เลเวอเรจมากเกินไปไม่ได้คิดแบบนี้ ตรงกันข้าม พวกเขาใช้โมเดลที่ประเมินความเสี่ยง 'ที่เป็นไปได้' จากข้อมูลในอดีต
โยนวิธีเหล่านั้นทิ้งไปเถอะ ในด้านการบริหารความเสี่ยง ข้อมูลในอดีตไร้ความหมาย อนาคตจะนำสิ่งที่รุนแรงกว่าอดีตมาเสมอ
อีกสิ่งที่ต้องระวังคือ กลยุทธ์ที่มี negative skew (คือกำไรเล็ก ๆ บ่อย ๆ แต่ขาดทุนใหญ่ ๆ เป็นครั้งคราว) เป็นสิ่งที่กำหนดขนาด position ได้ยากเป็นพิเศษ
LTCM, Niederhoffer, LJM และผู้ใช้ Reddit ที่เทรด XIV ล้วนดำเนินกลยุทธ์ที่มีลักษณะ negative skew
ถ้ากลยุทธ์ของคุณมีลักษณะเหล่านี้ ยิ่งจำเป็นต้องทำ extreme stress test กับกระบวนการของคุณ และสมมติว่าเครื่องมือเทรดของคุณอาจซื้อขายที่ราคาใดก็ได้ตลอดเวลา กำหนดขนาด position ตามผลลัพธ์ของ extreme stress test อย่าพึ่งพาความผันผวนทางประวัติศาสตร์ในอดีตเพื่อกำหนดความเสี่ยงของกลยุทธ์ negative skew เทรดเดอร์ที่ประเมินความเสี่ยงจากข้อมูลในอดีต สุดท้ายจะระเบิดเสมอ
โปรดคิดอย่างจริงจังเกี่ยวกับกระบวนการกำหนดขนาด position ของคุณ ถ้าคุณทำได้ไม่ดี สุดท้ายคุณจะลงเอยเหมือนเทรดเดอร์คนอื่น ๆ ที่บินใกล้ดวงอาทิตย์เกินไป ตกลงสู่ 'สุสานไก่งวง' ตามที่ Taleb (ทาเล็บ) ผู้เขียน《The Black Swan》และผู้เชี่ยวชาญการวิเคราะห์ความเสี่ยงชื่อดังกล่าวไว้