역대 '변동성 대폭락의 날'에서 얻은 또 하나의 교훈: 포지션 크기 관리.
대부분의 유명 펀드 붕괴의 핵심 원인은 레버리지에 있습니다. 진정한 재앙의 주범은 트레이딩 아이디어 자체가 아니라 잘못된 포지션 관리입니다. 잘못된 포지션 크기 조절은 정말로 사람을 죽음에 이르게 할 수 있습니다.
'월스트리트의 모든 것을 삼켜버린 퀀트 악마'라 불렸던 LTCM(롱텀 캐피털 매니지먼트)의 트레이딩 전략은 전 세계 시장을 스캔하여 역사적 수치와 괴리된 채권 스프레드를 찾아내는 것, 즉 가격 미스매치를 이용한 차익거래였습니다. 이것이 이른바 '수렴 매매(convergence trading)'입니다. 스프레드가 평균에서 벗어날 때 LTCM은 저렴한 채권을 매수하고 동시에 비싼 채권을 매도했습니다. 그런 다음 가격이 이른바 '이론적으로 효율적인' 시장 가격으로 회귀하기를 인내심 있게 기다려 소액의 수익을 챙겼습니다.
하지만 LTCM은 이런 미미한 스프레드 수익에 만족하지 않았습니다. 그들은 '우주의 왕'이었고, S&P 지수를 훨씬 뛰어넘는 놀라운 성과를 내고 싶었습니다. 그래서 이 단순한 전략에 극단적인 레버리지를 얹었습니다.
LTCM이 파산하기 전, 그들의 포트폴리오 시가총액은 무려 1,290억 달러(약 174조 원)에 달했으며, 그중 1,250억 달러(약 169조 원)가 빌린 돈이었습니다. 이는 레버리지 비율이 무려 32:1에 달했다는 것을 의미합니다.
시장이 '할머니 변동성'의 맹렬한 충격을 받자, LTCM이 무한 레버리지로 과거처럼 빠르게 수렴할 것이라 베팅했던 채권 스프레드는 계속 확대되고 또 확대되었습니다... 결국 LTCM은 강제 청산을 당할 수밖에 없었습니다.
트레이딩이 강제 청산된 원인은 레버리지와 혼잡한 거래(crowded trade)였지, '싼 채권을 사고 비싼 채권을 파는' 전략 자체가 아니었습니다. LTCM의 전략은 틀리지 않았지만, 그들은 과도한 레버리지로 그것을 완전히 망가뜨렸습니다.
같은 문제가 1997년 미국의 유명 헤지펀드 매니저이자 트레이더인 빅터 니더호퍼(Victor Niederhoffer)에게서 다시 재현되었습니다. 그는 금융 시장에서 '영광과 비극을 동시에 지닌' 인물이라 할 수 있습니다.
태국 바트화 위기로 태국 주식에서 막대한 손실을 입은 후, 니더호퍼는 손실을 '만회'하기 위해 공격적인 S&P 500 풋옵션 매도에 나섰습니다.
1997년 여름, 그는 11월 만기, 행사가 830포인트의 외가격 풋옵션을 개당 4~6달러에 매도했습니다.
10월이 되자 이 옵션 가격은 0.60달러까지 떨어졌고, 니더호퍼는 장부상 상당한 수익을 올렸습니다. 하지만 '아시아 금융 위기'가 확산되면서 결국 S&P 지수까지 타격을 입혔습니다.
10월 23일(목요일), 이 옵션들은 1.20달러로 올랐습니다. 10월 24일(금요일), S&P는 계속 하락했지만 여전히 행사가 위에서 마감했고, 니더호퍼는 여전히 걱정하지 않았습니다. 그의 옵션은 이때 2.40달러에 거래되고 있었습니다.
그러나 주말 동안 아시아 시장이 계속 폭락했습니다. 홍콩 증시가 하루 만에 5% 하락하며 미국 시장의 위험 회피 심리를 촉발했고, 미국 증시는 7% 급락했습니다. 이 매도세는 다음 주 월요일까지 이어져 S&P는 800포인트대로 떨어졌습니다.
변동성이 급등했습니다. 니더호퍼가 매도한 풋옵션 가격은 16달러까지 폭등했습니다. 그가 매도했을 때보다 300% 높은 가격이었습니다.
당시 그의 브로커인 Refco(리프코)는 매우 불만이었습니다. 10월 28일(화요일) 오전, 그들은 그의 옵션 포지션을 강제 청산했고, 9,000만 달러(약 1,215억 원)의 손실이 발생했습니다. 니더호퍼의 7,000만 달러(약 945억 원) 펀드는 순식간에 텅 비어 -2,000만 달러(약 270억 원)의 자금 블랙홀이 되었습니다.
니더호퍼가 마진콜에 응한 후, 시장은 바닥을 찍었습니다. 11월이 되자 시장은 다시 고점 근처로 회복했습니다. 그가 매도한 830 풋옵션은 결국 무가치해졌습니다. 즉, 그가 버틸 수 있었다면 이 거래는 실제로 수익이 되었을 것입니다.
하지만 레버리지가 그를 강제 청산으로 몰아넣었습니다. 그의 포지션은 너무 커서 이 국면을 버틸 수 없었습니다.
니더호퍼는 너무 많은 풋옵션을 매도했기에, 평범한 이틀간의 시장 하락만으로도 그는 퇴장당할 수밖에 없었습니다.
만약 그가 포지션 크기를 합리적으로 조절했다면, 시장 변동성을 견뎌내고 결국 소액의 수익을 가져올 수 있었을 것입니다. 하지만 그는 당시 '감정적으로 불균형한' 상태에서 거래했고, 탐욕스러웠으며, 다소 오만하기까지 했고, 결국 모든 고객의 돈을 날렸습니다.
니더호퍼는 전형적인 '천재형 투기꾼'으로, 통계학, 게임 이론, 확률적 사고에서 매우 높은 조예를 지녔지만, 그의 경력은 트레이더들에게 경고합니다: "전략은 맞을 수 있지만, 과도한 포지션과 레버리지가 모든 것을 망칠 수 있다"고.
트레이딩 역사에서 이런 사례는比比皆是(비비개시)합니다: 오만과 잘못된 포지션 관리가 재앙을 초래합니다. 오늘날의 트레이더들이 역사에서 교훈을 얻을 것이라 생각할 수 있습니다. 하지만 사실은 그렇지 않습니다. 인간의 본성은 결국 인간의 본성이기에, '쉽게 큰돈을 벌 수 있다'는 유혹은 항상 우리의 이성적 판단을 흐리게 만듭니다.
2018년의 '변동성 대폭락의 날'은 전문 트레이더들조차 포지션 관리와 레버리지 사용에서 같은 실수를 반복하고 있음을 보여주었습니다.
옵션 매도 전략에 집중하는 자산운용사 LJM Partners는 니더호퍼처럼 옵션을 매도하는 뮤추얼 펀드로, 슬로건은 '인내심 있는 투자자에게 탁월한 수익을 제공한다'였으며, LTCM의 시나리오를 그대로 답습했습니다.
S&P 500의 평범한 10% 하락만으로도 이 펀드는 극도로 불리한 가격에 포지션을 청산해야 했습니다.
또한 해외 소셜 미디어 레딧(Reddit)의 아마추어 트레이더 한 명은 XIV 폭락으로 거의 400만 달러(약 54억 원)를 잃었습니다.
XIV는 장기적으로 상승합니다. 하지만 그 인출(drawdown)은 극도로 잔혹하여 90%를 넘을 수 있습니다. XIV는 주식보다 옵션에 가깝게 거래됩니다. 수백 퍼센트 상승할 수도 있지만, 마찬가지로 90~100% 하락할 수도 있습니다.
이러한 특성을 명백히 알고도, 여전히 전체 포트폴리오의 100%를 이런 '기이한 상품'에 걸었다는 것은 정말 상상하기 어렵습니다.
2021년 3월, 패밀리 오피스 헤지펀드 Archegos Capital Management 창립자 빌 황(Bill Hwang)은 레버리지 거래 실패로 마진콜을 이행하지 못해 일주일 만에 200억 달러(약 27조 원)의 재산을 잃었고, 그와 거래하던 은행들도 100억 달러(약 13조 5,000억 원)를 잃게 했습니다.
그렇다면, 빌 황은 왜 높은 레버리지를 사용하여 '세기의 대폭락'을 초래했을까요?
이 레딧의 아마추어 트레이더는 왜 그렇게 했을까요?
왜 LTCM, 니더호퍼, LJM은 모두 이렇게 거대한 포지션을 감수했을까요?
왜 우리는 트레이더들이 '풀 포지션에 레버리지'를 더해 결국 폭락하고 제로가 되는 이야기를 끊임없이 듣는 걸까요?
결국, 모든 것은 탐욕과 오만에서 비롯됩니다. 트레이더들은 연 10%의 안정적인 전략을 억지로 연 30% 수익으로 확대하고 싶어 하기 때문입니다. 그리고 이를 달성하는 유일한 방법은 레버리지를 더하는 것입니다.
하지만 반복적으로 증명되었듯이: 레버리지가 클수록 폭락 확률이 높아집니다. 그리고 특정 레버리지 수준에서는 파산 확률이 거의 100%에 육박합니다.
이것이 바로: 트레이딩 우위(edge) 외에도 합리적인 포지션 관리가 똑같이 중요하다는 이유입니다.
고인이 된 뛰어난 옵션 트레이더 존 벤더(John Bender)는 《주식 시장의 마법사들》(Stock Market Wizards) 인터뷰에서 이것을 완벽하게 설명했습니다:
만약 우위가 있다면, 우위를 극대화하는 방법은 가능한 한 무겁게 포지션을 잡는 것처럼 보입니다. 하지만 사실은 그렇지 않습니다. 위험이 존재하기 때문입니다. 직업 도박꾼이든 트레이더든, 당신은 항상 '우위 극대화'와 '파산 위험 최소화' 사이에서 줄타기를 해야 합니다.
벤더는 올바른 포지션 관리와 리스크 관리의 중요성을 강조했습니다. 그는 트레이더가 어떤 금융 상품이든 언제든지 극단적인 가격 변동이 발생할 수 있다고 가정하고, 이러한 극단적 상황에 대응할 수 있는 트레이딩 전략을 수립해야 한다고 주장했습니다.
그는 또한 역사적 데이터가 미래의 위험을 완전히 예측할 수 없다고 지적했습니다. 특히 음의 왜도(negative skew)를 가진 전략(즉, 빈번한 소액 이익과 드문 대규모 손실)을 다룰 때는 극단적인 스트레스 테스트를 수행하여 다양한 시장 상황에서 전략의 견고성을 확보해야 한다고 했습니다.
간단한 예로 이것을 설명할 수 있습니다.
이것은 상당히 '괜찮은' 트레이딩 전략으로, 시작 자금은 10,000달러(약 1,350만 원)입니다...
2004년 중반부터 2010년 중반까지 이 전략은 상당히 좋은 성과를 보였습니다. 1만 달러가 약 3만 3,000달러(약 4,455만 원)가 되었습니다.
이제 완전히 동일한 트레이딩 전략, 동일한 시작 자본으로 포지션을 10배 확대해 보겠습니다.
레버리지의 유혹은 명백합니다. 10배 모델은 고점에서 1,000배의 수익을 실현했습니다. 1만 달러가 1,000만 달러(약 135억 원)가 되었습니다. 엄청난 수익의 전망이 바로 트레이더들을 레버리지로 끌어들이는 이유입니다.
하지만 이것은 환상일 뿐입니다. 이렇게 큰 레버리지를 사용하면 언젠가는 반드시 폭락하게 됩니다. 불행히도, 이 트레이더는 손절하지 않았고, 결국 브로커에게 300만 달러(약 40억 5,000만 원)의 빚을 지고 이 게임을 끝냈습니다.
포지션 크기를 올바르게 설정하려면 견고한 리스크 관리 가정을 세워야 합니다. 즉, 어떤 상품이든 언제든지 어떤 가격에든 거래될 수 있다고 가정해야 합니다.
예를 들어, VIX 지수를 거래한다면, 그것이 하룻밤 사이에 10에서 100으로 뛸 수 있다고 가정해야 합니다. 터무니없게 들릴 수 있지만, 이런 가정이 실제로 당신을 보호할 수 있습니다. 결국, 어떤 일이든 일어날 수 있습니다.
극단적인 상황을 당신의 가정 체계에 포함시키면, 극단적인 상황이 발생해도 살아남을 수 있는 방안을 설계할 수 있습니다. 이러한 사고방식은 포지션 크기를 망치는 것을 피하게 해줍니다.
폭락하고 과도한 레버리지를 사용하는 트레이더들은 이렇게 생각하지 않습니다. 대신, 그들은 역사적 데이터를 기반으로 '가능한' 위험을 추정하는 모델을 사용합니다.
그런 방법들은 버리세요. 리스크 관리 측면에서 역사적 데이터는 무의미합니다. 미래는 항상 과거보다 더 격렬한 것을 가져올 것입니다.
또한 주의할 점은 음의 왜도(즉, 빈번한 소액 이익이지만 간혹 거대한 손실)를 가진 전략은 특히 포지션 크기를 올바르게 설정하기 어렵습니다.
LTCM, 니더호퍼, LJM, 그리고 XIV를 운영한 레딧 사용자 모두 음의 왜도 특성을 가진 전략을 실행하고 있었습니다.
당신의 전략이 이러한 특성을 가지고 있다면, 당신의 프로세스에 대한 극단적인 스트레스 테스트를 수행하고 당신의 트레이딩 도구가 언제든지 어떤 가격에든 거래될 수 있다고 가정하는 것이 더욱 필수적입니다. 극단적인 스트레스 테스트 결과에 따라 포지션 크기를 설정하세요. 음의 왜도 전략의 위험을 정의하기 위해 과거의 역사적 변동성에 의존하지 마세요. 역사적 데이터에 의존하여 위험을 추정하는 트레이더는 결국 항상 폭락합니다.
당신의 포지션 크기 설정 프로세스를 진지하게 생각해 보세요. 만약 잘하지 못한다면, 결국 태양에 너무 가까이 날아간 다른 트레이더들처럼 《블랙 스완》의 저자이자 저명한 리스크 분석 전문가인 탈레브가 말한 '칠면조 묘지'에 떨어지게 될 것입니다.