過去の「ボラティリティの終焉」から学んだもう一つの教訓：ポジション管理。
著名なファンドの崩壊のほとんどは、核心的な原因がレバレッジにあります。本当に災難を引き起こす元凶はトレードのアイデアそのものではなく、お粗末なポジション管理です。誤ったポジション管理は本当に命取りになります。
「ウォール街のすべてを飲み込むクオンツの悪魔」と称された長期資本管理会社（LTCM）のトレード戦略は、世界の市場をスキャンし、歴史的な数値と乖離した債券スプレッドを見つけること、つまり価格のミスプライシングを利用した裁定取引——いわゆる「収束トレード」でした。スプレッドが平均から乖離したとき、LTCMは安い債券を買い、同時に高い債券を売りました。そして価格が「理論上の効率的」市場価格に回帰するのを辛抱強く待ち、小さな利益を得るのです。
しかしLTCMはこのわずかなスプレッド収益に満足しませんでした。彼らは「宇宙の王」であり、S&P指数をはるかに超える驚異的な成績を狙っていました。そこで、このシンプルな戦略に極端なレバレッジを積み重ねたのです。
LTCMが破綻する前、そのポートフォリオの時価総額は1290億ドルに達し、うち1250億ドルは借入金でした。つまりレバレッジ比率は32:1にも達していたのです。
ひとたび市場が「おばあちゃんボラティリティ」の激しい衝撃に見舞われると、LTCMが無制限にレバレッジをかけて過去と同じように急速に収束すると賭けた債券スプレッドは、拡大に次ぐ拡大を続け……最終的にLTCMは強制清算を余儀なくされました。
トレードが強制決済された原因は、レバレッジと混雑したトレードであり、「安い債券を買い、高い債券を売る」という戦略そのものではありませんでした。LTCMの戦略は間違っていませんでしたが、彼らは過度なレバレッジでそれを完全に台無しにしたのです。
同じ問題が、1997年にアメリカの著名なヘッジファンドマネージャー、トレーダーであるVictor Niederhoffer（ヴィクター・ニーダーホッファー）の身にも再び起こりました。彼は金融市場において「輝かしくも悲劇的な」人物と言えるでしょう。
タイバーツ危機によるタイ株の巨額損失を被った後、ニーダーホッファーは損失を「取り戻そう」として、S&P500のプットオプション売りの積極的な操作に転じました。
1997年の夏、彼は11月限、行使価格830ポイントのアウト・オブ・ザ・マネーのプットオプションを1枚あたり4〜6ドルで売却しました。
10月になると、これらのオプション価格はわずか0.60ドルまで下落し、ニーダーホッファーは帳簿上かなりの利益を得ました。しかし「アジア通貨危機」が蔓延し、最終的にS&P指数を直撃しました。
10月23日（木）、これらのオプションは1.20ドルに上昇しました。10月24日（金）、S&Pは下落を続けましたが、依然として行使価格の上で引け、ニーダーホッファーはまだ心配していませんでした——彼のオプションはこの時点で2.40ドルで取引されていました。
しかし週末、アジア市場はさらに大きく下落しました。中国香港の株式市場は1日で5%下落し、米国市場のリスク回避感情を引き起こし、米国株は7%下落しました。この売りは翌週の月曜日まで続き、S&Pは800ポイント台まで下落しました。
ボラティリティが急上昇しました。ニーダーホッファーが売ったプットオプションの価格は16ドルまで急騰——彼が売った時の価格より300%も高い水準でした。
当時、彼のブローカーであるRefco（レフコ）は非常に不満でした。10月28日（火）の午前中、彼らは彼のオプションポジションを強制決済し、9000万ドルの損失が発生しました。ニーダーホッファーの7000万ドルのファンドは瞬時に空になり、 -2000万ドルの資金の穴に変わりました。
ニーダーホッファーがマージンコールに応じた後、市場は底を打ちました。11月には、市場は再び高値に近い水準に戻りました。彼が売った830プットオプションは最終的に無価値になりました——つまり、もし彼が持ちこたえることができていれば、このトレードは実際には利益になっていたのです。
しかしレバレッジが彼に強制決済を強いました。彼のポジションは大きすぎて、この相場を乗り切ることができなかったのです。
ニーダーホッファーはあまりにも多くのプットオプションを売ったため、普通の2日間の市場下落で場外に運び出されてしまいました。
もし彼がポジションサイズを適切に管理していれば、相場の変動を乗り切り、最終的に小さな利益を持ち帰ることができたはずです。しかし彼は当時「感情のバランスを失った」状態で操作しており、貪欲で、さらには傲慢でもあり、最終的にすべての顧客の資金を失いました。
ニーダーホッファーは典型的な「天才型投機家」であり、統計学、ゲーム理論、確率論的思考において非常に高い造詣を持っていましたが、彼のキャリアはトレーダーに警告も与えています：「戦略は正しくても、ポジションが大きすぎ、レバレッジが過度であればすべてを台無しにする」。
トレードの歴史にはこのような事例が枚挙にいとまがありません：傲慢さとお粗末なポジション管理が災難を引き起こす。今日のトレーダーたちは歴史から教訓を学んでいると思うかもしれません。しかし事実はそうではありません。人間性はやはり人間性であり、「楽に大金を稼ぐ」という誘惑は常に私たちの理性的な判断を曇らせるのです。
2018年の「ボラティリティの終焉」は、プロのトレーダーでさえ、ポジション管理とレバレッジの使用において同じ過ちを犯し続けていることを示しました。
オプション売り戦略に特化した資産管理会社LJM Partnersは、ニーダーホッファーと同じようにオプションを売るミューチュアルファンドで、「忍耐強い投資家に優れたリターンをもたらす」というスローガンを掲げ、LTCMの脚本を完全に踏襲しました。
S&P500の普通の10%下落が、このファンドに極めて不利な価格でポジションを決済させることを強いました。
また、海外SNSのReddit上のアマチュアトレーダーが、XIVの爆発により、約400万ドルを失いました。
XIVは長期的には上昇しています。しかしそのドローダウンも極めて凶暴で、90%を超えることがあります。XIVの取引方法は株式というよりもオプションに似ています。数百パーセント上昇することもありますが、同様に90%〜100%下落することもあります。
これらの特性を承知の上で、それでも全投資ポートフォリオの100%をこのような「エキゾチック商品」に賭ける人がいるとは、全く信じられません。
2021年3月、ファミリーオフィスヘッジファンドArchegos Capital Managementの創設者である黄比尔（ビル・ファン）は、レバレッジ取引の失敗によりマージンコールを履行できず、1週間で200億ドルの資産を失い、さらに取引していた銀行たちにも100億ドルの損失を出させました。
では、ビル・ファンはなぜ高レバレッジをかけて「世紀の大爆発」を引き起こしたのか？
このReddit上のアマチュアトレーダーはなぜそうしたのか？
なぜLTCM、ニーダーホッファー、LJMはこれほど巨大なポジションに耐えることができたのか？
なぜ私たちはトレーダーが「フルポジションにレバレッジをかけて」最終的に爆発してゼロになる話を絶えず聞くのか？
結局のところ、すべては貪欲と傲慢さから来ています。トレーダーたちは年率10%の堅実な戦略を、無理やり年率30%のリターンに拡大したいからです。そしてこれを実現する唯一の方法が、レバレッジをかけることなのです。
しかし、何度も何度も証明されているように：レバレッジが大きければ大きいほど、爆発の確率は高くなります。そしてあるレバレッジ水準では、破産する確率は100%に近づくことさえあります。
これが、トレードの優位性を持つことに加えて、適切なポジション管理が同様に極めて重要である理由です。
故ジョン・ベンダー（John Bender）という優れたオプショントレーダーは、『株式市場の奇才たち』（Stock Market Wizards）でのインタビューでこれを完璧に説明しています：
もし優位性があれば、それを最大化する方法はできるだけ重いポジションを取ることのように見えるかもしれません。しかし実際はそうではありません。なぜならリスクが存在するからです。プロのギャンブラーであれ、トレーダーであれ、常に「優位性の最大化」と「破産リスクの最小化」の間で綱渡りをしなければならないのです。
ベンダーは正しいポジション管理とリスク管理の重要性を強調しました。彼は、トレーダーはあらゆる金融商品があらゆる瞬間に極端な価格変動を起こす可能性があると仮定して、これらの極端な状況に対応できるトレード戦略を策定すべきだと考えました。
彼はまた、歴史データは将来のリスクを完全に予測することはできないと指摘しました。特に負の歪度を持つ戦略（つまり頻繁な小さな勝ちと稀な大きな負け）を扱う場合、戦略が様々な市場状況で堅牢であることを確認するために、極端なストレステストを行う必要があります。
これを説明するために、簡単な例を使うことができます。
これはかなり「良い」トレード戦略で、初期資金は10,000ドルです……
2004年半ばから2010年半ばまで、この戦略はかなり良いパフォーマンスを示しました。1万ドルが約3.3万ドルになりました。
ここで、全く同じトレード戦略、同じ初期資金で、ポジションを10倍に拡大してみましょう。
レバレッジの誘惑は明らかです。10倍モデルは高値で1000倍のリターンを達成しました。1万ドルが1000万ドルになりました。巨額のリターンの見通しこそが、トレーダーをレバレッジに引き付ける理由です。
しかしこれは幻想に過ぎません。これほど大きなレバレッジを使えば、いつか必ず爆発を引き起こします。不幸なことに、このトレーダーは損切りせず、最終的にブローカーに300万ドルの借金を負ってこのゲームを終えました。
ポジションサイズを正しく設定するには、堅牢なリスク管理の仮定を確立する必要があります。つまり、あらゆる商品があらゆる時にあらゆる価格で取引される可能性があると仮定しなければならないのです。
例えば、VIX指数を取引しているなら、一晩で10から100に跳ね上がる可能性があると仮定するのです。馬鹿げているように聞こえるかもしれませんが、このような仮定が実際にあなたを守ります。結局のところ、何でも起こり得るのです。
極端なシナリオをあなたの仮定体系に組み込めば、極端な状況が発生しても生き残れる計画を設計できます。この考え方は、ポジションサイズを台無しにすることを避けさせてくれます。
爆発して過度なレバレッジを使ったトレーダーたちはこのようには考えません。代わりに、彼らは歴史データに基づいて「あり得る」リスクを推定するモデルを使います。
そんな方法は捨て去りなさい。リスク管理において、歴史データは無意味です。未来は常に過去よりも激しいことをもたらすでしょう。
また注意すべきは、負の歪度（つまり頻繁な小さな利益と偶発的な巨大な損失）を持つ戦略は、特にポジションサイズを正しく設定するのが難しいということです。
LTCM、ニーダーホッファー、LJM、そしてXIVを操作したRedditユーザーは、すべて負の歪度特性を持つ戦略を実行していました。
もしあなたの戦略がこれらの特性を持っているなら、なおさらあなたのプロセスに極端なストレステストを行い、あなたの取引ツールがいつでも任意の価格で取引される可能性があると仮定しなければなりません。極端なストレステストの結果に基づいてポジションサイズを設定しなさい。負の歪度戦略のリスクを定義するために過去の歴史的ボラティリティに依存してはなりません。歴史データに頼ってリスクを推定するトレーダーは、最終的に必ず爆発します。
あなたのポジションサイズ設定プロセスを真剣に考えてください。もしうまくやれなければ、最終的には他の太陽にあまりにも近づきすぎて飛んだトレーダーたちと同じように、『ブラック・スワン』の著者であり著名なリスク分析の専門家であるタレブが言う「七面鳥の墓場」に落ちることになるでしょう。