Satu lagi pengajaran daripada 'Hari Kiamat Turun Naik' sepanjang sejarah: kawalan saiz posisi.
Kebanyakan kejatuhan dana terkenal berpunca daripada leveraj. Punca sebenar bencana bukanlah idea dagangan itu sendiri, tetapi pengurusan saiz posisi yang buruk. Kawalan saiz posisi yang salah benar-benar boleh membawa maut.
Digelar 'syaitan kuantitatif yang menelan seluruh Wall Street' — Long-Term Capital Management (LTCM) — strategi dagangannya adalah mengimbas pasaran global untuk mencari spread bon yang menyimpang daripada nilai sejarah, iaitu menggunakan salah harga untuk arbitraj — inilah yang dipanggil 'dagangan konvergensi'. Apabila spread menyimpang daripada purata, LTCM akan beli bon murah dan pada masa yang sama jual bon mahal. Kemudian dengan sabar menunggu harga kembali kepada apa yang dipanggil harga pasaran 'cekap secara teori', sekali gus meraih keuntungan kecil.
Tetapi LTCM tidak berpuas hati dengan keuntungan spread yang kecil itu. Mereka adalah 'raja alam semesta', mahu mencapai prestasi menakjubkan yang jauh melebihi indeks S&P. Jadi, mereka menambah leveraj yang melampau pada strategi mudah ini.
Sebelum LTCM muflis, nilai pasaran portfolio mereka mencecah 129 bilion dolar, di mana 125 bilion dolar adalah wang pinjaman. Ini bermakna nisbah leveraj mereka setinggi 32:1.
Sebaik sahaja pasaran dilanda 'turun naik nenek tua' yang ganas, pertaruhan spread bon LTCM yang tidak terhad dengan leveraj yang dijangka akan mengecil dengan pantas seperti biasa, sebaliknya terus melebar, melebar lagi... sehingga akhirnya, LTCM terpaksa dilikuidasi.
Yang menyebabkan kedudukan ditutup secara paksa adalah leveraj dan dagangan sesak, bukan strategi 'beli bon murah, jual bon mahal' itu sendiri. Strategi LTCM tidak salah, tetapi mereka memusnahkannya sepenuhnya dengan leveraj berlebihan.
Masalah yang sama berulang pada pengurus dana lindung nilai dan pedagang terkenal Amerika, Victor Niederhoffer pada tahun 1997. Boleh dikatakan beliau adalah tokoh yang 'cemerlang tetapi tragis' dalam pasaran kewangan.
Selepas mengalami kerugian besar dalam saham Thailand akibat krisis baht, Niederhoffer beralih kepada operasi jual opsyen put S&P 500 yang agresif, cuba 'menang kembali' kerugiannya.
Pada musim panas 1997, beliau menjual opsyen put out-of-the-money dengan harga pelaksanaan 830 mata yang matang pada November pada harga 4 hingga 6 dolar setiap satu.
Menjelang Oktober, harga opsyen ini jatuh kepada hanya 0.60 dolar, Niederhoffer menikmati keuntungan kertas yang besar. Tetapi 'krisis kewangan Asia' merebak, akhirnya melanda indeks S&P.
Pada 23 Oktober (Khamis), opsyen ini naik kepada 1.20 dolar. Pada 24 Oktober (Jumaat), S&P terus jatuh, tetapi masih ditutup di atas harga pelaksanaan, Niederhoffer masih tidak bimbang — opsyennya kini didagangkan pada 2.40 dolar.
Namun, pada hujung minggu pasaran Asia terus menjunam. Pasaran saham Hong Kong jatuh 5% dalam sehari, mencetuskan sentimen elak risiko di pasaran Amerika, saham AS jatuh 7%. Gelombang jualan ini berterusan hingga Isnin berikutnya, S&P jatuh ke julat 800 mata.
Turun naik melonjak. Harga opsyen put yang dijual Niederhoffer melonjak kepada 16 dolar — 300% lebih tinggi daripada harga jualannya.
Pada masa itu broker beliau Refco sangat tidak senang. Pada pagi 28 Oktober (Selasa), mereka menutup kedudukan opsyennya secara paksa, menyebabkan kerugian 90 juta dolar. Dana 70 juta dolar Niederhoffer lenyap serta-merta, menjadi lubang kewangan -20 juta dolar.
Selepas Niederhoffer menambah margin, pasaran mencecah dasar. Menjelang November, pasaran kembali hampir ke paras tertinggi. Opsyen put 830 yang dijualnya akhirnya menjadi tidak bernilai — ini bermakna, jika beliau dapat bertahan, dagangan ini sebenarnya akan menjadi untung.
Tetapi leveraj memaksanya ditutup secara paksa. Kedudukannya terlalu besar, tidak mampu bertahan melalui pergerakan ini.
Niederhoffer menjual terlalu banyak opsyen put, sehingga satu penurunan pasaran biasa selama dua hari menyebabkan beliau tersingkir.
Jika beliau mengawal saiz posisi dengan betul, beliau boleh bertahan melalui turun naik pasaran dan akhirnya membawa pulang keuntungan kecil. Tetapi pada masa itu beliau beroperasi dalam keadaan 'ketidakseimbangan emosi', tamak, malah agak angkuh, akhirnya menghabiskan semua wang pelanggannya.
Niederhoffer adalah contoh tipikal 'spekulator berbakat', dengan pencapaian tinggi dalam statistik, teori permainan dan pemikiran kebarangkalian, tetapi kerjayanya juga memberi amaran kepada pedagang: 'Strategi boleh betul, tetapi saiz posisi yang terlalu besar dan leveraj berlebihan akan memusnahkan segala-galanya'.
Dalam sejarah dagangan, kes seperti ini terlalu banyak: keangkuhan dan pengurusan saiz posisi yang buruk membawa bencana. Anda mungkin menyangka pedagang hari ini akan belajar daripada sejarah. Tetapi hakikatnya tidak. Sifat manusia tetap sifat manusia, dan godaan 'cepat kaya' sentiasa mengaburkan pertimbangan rasional kita.
'Hari Kiamat Turun Naik' 2018 menunjukkan kepada kita bahawa walaupun pedagang profesional, masih melakukan kesilapan yang sama dalam kawalan saiz posisi dan penggunaan leveraj.
Syarikat pengurusan aset yang fokus pada strategi penjual opsyen, LJM Partners adalah dana bersama yang menjual opsyen seperti Niederhoffer, dengan slogan 'memberikan pulangan cemerlang untuk pelabur yang sabar', meniru sepenuhnya skrip LTCM.
Satu penurunan biasa 10% dalam S&P 500 memaksa dana ini menutup kedudukan pada harga yang sangat tidak menguntungkan.
Ada juga seorang pedagang amatur di media sosial Reddit, yang mengalami letupan XIV, kerugian hampir 4 juta dolar.
XIV dalam jangka panjang adalah menaik. Tetapi drawdownnya juga sangat ganas, boleh melebihi 90%. XIV didagangkan lebih seperti opsyen, bukan saham. Ia boleh naik beratus-ratus peratus, tetapi juga boleh jatuh 90%-100%.
Selepas mengetahui ciri-ciri ini, masih ada orang yang mempertaruhkan 100% seluruh portfolio pada 'produk eksotik' ini, sungguh tidak masuk akal.
Pada Mac 2021, pengasas dana lindung nilai keluarga Archegos Capital Management, Bill Hwang mengalami kerugian dalam dagangan leveraj, tidak dapat memenuhi panggilan margin, kerugian 20 bilion dolar dalam seminggu, dan menyebabkan bank-bank yang berurusan dengannya juga kehilangan 10 bilion dolar.
Jadi, mengapa Bill Hwang menggunakan leveraj tinggi, mencetuskan 'letupan besar abad ini'?
Mengapa pedagang amatur di Reddit ini melakukannya?
Mengapa LTCM, Niederhoffer dan LJM semua berani memikul kedudukan yang begitu besar?
Mengapa kita sentiasa mendengar cerita pedagang 'posisi penuh dengan leveraj' akhirnya meletup dan sifar?
Pada akhirnya, semuanya berpunca daripada ketamakan dan keangkuhan. Kerana pedagang mahu memperbesar strategi stabil 10% setahun menjadi pulangan 30% setahun. Dan satu-satunya cara untuk melakukannya adalah dengan menambah leveraj.
Tetapi seperti yang telah dibuktikan berulang kali: semakin besar leveraj, semakin tinggi kebarangkalian letupan. Dan pada tahap leveraj tertentu, kebarangkalian anda muflis malah menghampiri 100%.
Inilah sebabnya: selain mempunyai kelebihan dagangan, pengurusan saiz posisi yang betul juga sama pentingnya.
Pedagang opsyen cemerlang yang telah meninggal dunia, John Bender, dalam temu bual dalam 'Stock Market Wizards' menjelaskan perkara ini dengan sempurna:
Nampaknya jika anda mempunyai kelebihan, cara memaksimumkan kelebihan adalah dengan posisi sebesar mungkin. Tetapi hakikatnya tidak begitu, kerana ada risiko. Sama ada sebagai penjudi profesional atau sebagai pedagang, anda sentiasa berjalan di atas tali antara 'memaksimumkan kelebihan' dan 'meminimumkan risiko muflis'.
Bender menekankan kepentingan pengurusan saiz posisi dan kawalan risiko yang betul. Beliau berpendapat bahawa pedagang harus menganggap mana-mana instrumen kewangan boleh mengalami pergerakan harga yang melampau pada bila-bila masa, dan merangka strategi dagangan yang dapat menangani situasi melampau ini.
Beliau juga menunjukkan bahawa data sejarah tidak dapat meramalkan risiko masa depan sepenuhnya, terutamanya apabila berurusan dengan strategi yang mempunyai kecondongan negatif (iaitu kemenangan kecil yang kerap dan kerugian besar yang jarang berlaku), ujian tekanan melampau perlu dilakukan untuk memastikan keteguhan strategi dalam pelbagai keadaan pasaran.
Kita boleh menggunakan contoh mudah untuk menggambarkan perkara ini.
Ini adalah strategi dagangan yang agak 'baik', dengan modal permulaan 10,000 dolar...
Dari pertengahan 2004 hingga pertengahan 2010, strategi ini menunjukkan prestasi yang agak baik. 10,000 dolar bertukar menjadi kira-kira 33,000 dolar.
Sekarang ambil strategi dagangan yang sama, modal permulaan yang sama, tetapi besarkan saiz posisi 10 kali ganda.
Godaan leveraj jelas kelihatan. Model 10x mencapai pulangan 1000 kali ganda pada puncaknya. 10,000 dolar menjadi 10 juta dolar. Prospek pulangan besar inilah yang menarik pedagang menggunakan leveraj.
Tetapi ini hanya ilusi. Menggunakan leveraj yang begitu besar pasti akan menyebabkan letupan pada suatu masa. Malangnya, pedagang ini tidak menggunakan stop loss, akhirnya menamatkan pusingan ini dengan hutang 3 juta dolar kepada broker.
Untuk menetapkan saiz posisi dengan betul, anda perlu membina andaian pengurusan risiko yang kukuh. Iaitu, mesti menganggap mana-mana produk boleh didagangkan pada sebarang harga pada bila-bila masa.
Contohnya, jika anda berdagang indeks VIX, anggaplah ia boleh melompat dari 10 ke 100 dalam sekelip mata. Mungkin kedengaran tidak masuk akal, tetapi andaian seperti ini benar-benar dapat melindungi anda. Pada akhirnya, apa sahaja boleh berlaku.
Dengan memasukkan senario melampau ke dalam sistem andaian anda, anda boleh merangka pelan yang masih mampu bertahan apabila situasi melampau berlaku. Pemikiran ini akan membantu anda mengelak daripada merosakkan saiz posisi.
Pedagang yang meletup dan menggunakan leveraj berlebihan tidak berfikir seperti ini. Sebaliknya, mereka menggunakan model berdasarkan data sejarah untuk menganggarkan risiko yang 'mungkin' berlaku.
Buang semua kaedah itu. Dalam pengurusan risiko, data sejarah tidak bermakna. Masa depan sentiasa membawa sesuatu yang lebih hebat daripada masa lalu.
Perlu juga diperhatikan bahawa strategi yang mempunyai kecondongan negatif (iaitu keuntungan kecil yang kerap tetapi kerugian besar yang jarang berlaku) amat sukar untuk menetapkan saiz posisi dengan betul.
LTCM, Niederhoffer, LJM, dan pengguna Reddit yang beroperasi dengan XIV, semuanya melaksanakan strategi yang mempunyai ciri kecondongan negatif.
Jika strategi anda mempunyai ciri-ciri ini, maka lebih penting lagi untuk menjalankan ujian tekanan melampau pada proses anda, dan menganggap instrumen dagangan anda boleh didagangkan pada sebarang harga pada bila-bila masa. Tetapkan saiz posisi berdasarkan hasil ujian tekanan melampau. Jangan sekali-kali bergantung pada turun naik sejarah untuk menentukan risiko strategi kecondongan negatif. Pedagang yang bergantung pada data sejarah untuk menganggarkan risiko, akhirnya akan sentiasa meletup.
Fikirkan dengan serius tentang proses penetapan saiz posisi anda. Jika anda tidak melakukannya dengan baik, akhirnya anda akan seperti pedagang lain yang terbang terlalu dekat dengan matahari, jatuh ke dalam apa yang penulis 'Black Swan', pakar analisis risiko terkenal Taleb panggil 'kubur ayam belanda'.