本日の記事で紹介するのはウォール街の投資の巨匠ジョン・ベンダー（John Bender）です。彼はオプション・トレーダーであり、ノーベル賞を受賞したオプション価格理論に疑問を投げかけました。ベンダーの取引方法論のすべては、その理論から導き出される価格結果とは逆の方向に賭けることに基づいています。
ベンダーはペンシルベニア大学で生物物理学を専攻し、夏休みには複数の科学関連の仕事に従事していました。
しかし彼は、研究費を申請しなければならず、真の研究のためではなく論文発表のために働くという科学研究界の雰囲気を好みませんでした。彼は金融市場に興味を持ち始め、自分の数学的能力をより自由な分野で活かしたいと考えるようになりました。
ジョン・ベンダーはシュワガーの『株式市場の奇才たち』に登場しており、その章のタイトルは「すべてを疑え」です。
悲劇的な結末
ベンダーの物語は最終的に悲劇的な結末を迎えました。
シュワガーとのインタビューから数年後、彼はコスタリカで3万ムー（約2,000ヘクタール）以上の熱帯雨林を購入し、野生動物保護区を設立しました。
ベンダーは双極性障害（躁うつ病）を患っており、うつ状態の発作中に銃で自殺しました。
彼の妻アン（Ann）は彼の殺害を疑われ、最初は無罪を言い渡されましたが、その後再審理にかけられ有罪判決を受けました。
多くの人々は、これらの告発がベンダーとその妻が設立した信託資産に対する政府の差し押さえと関係しているのではないかと疑っています。
投資パフォーマンス
卒業から1年以内に、ベンダーは取引のために8万ドル（約1,200万円）を調達しました。
私は数人のプロのギャンブラーから80,000ドルを調達しました。私は囲碁とバックギャモンの熱心なプレイヤーだったので、世界トップクラスのバックギャモンとポーカーの達人たちと知り合いでした。
その後6年間、彼はこの資金を年率187%で複利成長させ、損失を出したのはわずか3四半期でした。
彼の最大ドローダウンはわずか11%でした。
投資家に資金を返還した後、ベンダーは最終的に個人で700万ドル（約10億5,000万円）を稼ぎました。
私がより多くのお金を稼ぐにつれて、2、3銘柄だけを取引することがますます難しくなりました。リスクを分散するために、トレーディングフロアからOTC（店頭市場）へ移行するのは合理的でした。
1年間の休養後、彼は1996年に公募ファンドを立ち上げました。
彼はレバレッジ水準を400%引き下げ、シュワガーのインタビュー前の3年半でなお年率「わずか」33%のリターンを達成しました。
公募ファンドは数億ドル（数百億円）の資産を運用し、最大ドローダウンはわずか6%でした。
さらに、ベンダーはジョージ・ソロスのクォンタム・ファンド（Quantum Fund）のためにも資金を運用していました——主に通貨オプションです。
ギャンブル
「ギャンブル」と取引の間には多くの類似点がありますが、「ギャンブル」という言葉自体は良くありません。なぜなら、結果が運に依存することを暗示しているからです。私が言及している人々は、ポーカーやバックギャモンを運任せのゲームではなく、ビジネスとして捉えています。
取引とギャンブルを職業とするゲームにおいて、成功のために不可欠なことがいくつかあります。
第一に、あなたは「優位性」を理解し、自分の優位性を最大化しなければなりません。
第二に、あなたは損失を受け入れることができなければなりません。
第三に、あなたは「ギャンブラーの破産理論」を理解しなければなりません——つまり、自分の資金の許容範囲を超えた規模で賭けてはならないということです。
プロのギャンブラーやトレーダーとして、あなたは常に優位性の最大化と破産リスクの最小化の間で綱渡りをしています。すべての人に当てはまる正解はありません——それは個人のリスク許容度によります。
ファンドマネージャーとして、優位性をどのように最大化するかという問題に対する正解は、自分自身のリスク特性だけでなく、投資家のリスク選好についてのあなたの認識にもよります。
オプション
オプション取引で利益を上げるために、株式の将来の具体的な価格を知る必要はありません。必要なのは、満期日における株式の異なる価格水準での確率分布を知ることです。
標準的な方法はブラック-ショールズ（Black-Scholes）公式に基づいており、確率分布が正規分布に従うと仮定しています。
厳密には、対数正規分布を仮定しています。つまり、価格が任意の方向に同じパーセンテージ幅で変動する可能性が等しいということです。
私のすべての取引は一つの前提に基づいています。最も重要な部分こそが、ブラック-ショールズモデルが無視している部分——つまり確率分布そのものに関する仮定です。
ベンダーは、テクニカル分析におけるサポートとレジスタンス、トレンドなどの要因が、価格がランダムでない理由の一つであると指摘しました。
彼はまた、人気セクター（テクノロジー株など）に対する個人投資家の熱狂的感情についても言及しました（インタビューはインターネットバブルの真っ最中に行われました）。
重要なのは、すべての市場、すべての時間に適用できる万能モデルを開発して、標準的なブラック-ショールズモデルを超えることではありません。重要なのは、正しい確率分布は市場と時期によって異なるということです。
各株式には独自の確率分布があり、それは多くの要因によります。誰がどのポジションを保有しているか？主要な買い手はどこで建玉しているか？彼らのストップロスはどこにあるか？どの価格帯が技術的に意味を持つ可能性があるか？
株式と株式オプションに関しては、私はトレーディングフロアからこれらの情報を入手します。通貨に関しては、銀行から入手します。
このような状況では、オプションには優位性があります。なぜなら、市場の特定の条件を利用するための戦略に組み合わせることができるからです。ベンダーはゴールド市場が重要なレジスタンス水準をブレイクアウトしたときの話をしました。もしこのブレイクアウトが失敗すれば、トレンドトレーダーが取引を放棄することで大幅な売りが生じる可能性があります。したがって、大幅な下落でも価格上昇でも利益を得られるオプション戦略が必要です。
そして中程度の調整はほとんど起こりえません。
ブラック-ショールズモデルでは、小さな下落は大きな下落よりも起こりやすいように見えます。
同じ論理は、本質的価値ではなく大量の資金流入によって押し上げられた株式や株式市場にも当てはまります。最も可能性の高い結果は、上昇が続くか、あるいは顕著な下抜けです。そして小幅な調整もまた、起こりにくいのです。
メディア
「原則として、私はメディアのインタビューを受けません。資産運用者がインタビューで誠実であり続けるのは難しいと思います。」
なぜ私がインタビューを受けて、自分の最高の投資アイデアを世界中に伝える必要があるのでしょうか？仮に私が株式XYZが現在最も買う価値のある資産だと発見したとします。ではなぜテレビに出て全員にそれを伝える必要があるのでしょうか？もし私が本当にそれを信じているなら、自分で買うべきではないでしょうか？
誰かがすでにポジションを保有していて、それを手放したいと思ったときにだけ、彼は外部に推薦を始めるのです。
もしあなたがシニカルな見方——ウォール街のすべての推薦の背後にある目的は、機関投資家の大口顧客や企業自身が売り抜けるのを助けることだ——を持てば、むしろ利益を得られるでしょう。
私がある株式の確率分布を推定しているときに、複数のウォール街の会社が同時に買い推奨を出せば、その株式が大幅に下落する可能性は著しく高まります。2、3週間後には、買いたいと思っていた人は全員買い終えています。
これが、ほとんどのファンドマネージャーがS&P500をアンダーパフォームする理由でもあります。彼らは流行の株式を買い、すべての良いニュースがすでに織り込まれた株式を買うのです。彼らは良い企業を買ったかもしれませんが、ひどい価格を支払ったのです。
まとめ
この章を読むまで、私はジョン・ベンダーのことを聞いたことがありませんでしたが、彼は非常に魅力的な人物に感じられました。ただ、彼の結末は嘆かわしいものです。
この記事の核心的なメッセージは「すべてを疑え」です。ブレイクスルーは、「明らかな真理」に疑問を投げかける勇気を持つ人々からしばしば生まれます。
多くのオプション・トレーダーはブラック-ショールズモデルに何らかの調整を加え、モデルにより厚いテールを持たせますが、ベンダーはこのアプローチをさらに推し進めたようです——彼は各市場のために独自の確率モデルを構築しました。
実際、彼はそれをあまりにも推し進めたため、私の目にはもはやモデルを作っているようには見えません。
彼はむしろ、特定の市場の確率構造の下で最適なリスクリワード比率を得るためにオプションを使うトレーダーです。そしてこれこそが、オプションが存在する意味なのです。
また次回お会いしましょう。